加载中…CDS再起风云
(2009-12-23 15:57:15)
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分类： 金融工程学 |
令人忽然惊讶的五十八万亿美元市场
两年前金融海啸的爆发，令人忽然惊讶有一在2002年至2009年期间由二万亿美元增长到五十八万亿美元(国际清算银行2007年6月的数据)的信贷违约互换(Credit Default Swaps - CDSs)市场。这场危机暴露了CDS参予者往往在缺乏对市场整体信息了解下竟然大额参予有关交易，而金融机构的风险管理(Risk Management)部门却未能对CDS风险作有效管理。另一方面，CDS提供一个有效的手段协助金融机构来对冲和分散潜在的信贷风险。因此，目前CDS市场各种私人参予者及监管机构研究发展一个更加稳定的交易系统，以提高市场的透明度，规避运作和系统风险。此外雷曼兄弟(Lehman Brothers)的崩溃，令应否废除场外交易而以中央交易和结算CDS也是争议的焦点所在。
什么是CDS？
认识CDS，必先理解何谓信贷息差(Credit Spread)。凡贷款利率(Loan Interest Rate)均以一无风险利率(Risk-free Rate)为基准(如Fed Rate、Hibor或Libor)按信贷风险加若干息差或基点(Basis Points)订定。只要息差大于坏帐率(Bad Debt Rate)，银行贷款便稳赚利润。
CDS是一种双边金融合约，其中信贷保护购买方支付费用或息差予信贷保护出售方以保障前者的贷款组合在限期前出现信贷事件（Credit Event）或违约时全部或局部的损失。一旦出现信贷或违约事件后，保护出售方可以现金结算方式赔偿买方，也可全数接收该「受保」的贷款组合。以现金结算的信贷违约互换协议要求信贷保护出售方以现金支付买方的损失。以实物结算的合约只是将有关参考资产（Underlying Assets）交付给信贷保护出售方处置，以对冲（Hedge）它因覆行合约的损失。参考资产可以是债券或贷款组合。根据ISDA，信贷事件包括破产(Bankruptcy)、债务重组(Restructuring)、欠款(Failure to Pay)、拒付(Repudiation)、停止供款(Moratorium)事件、合同违约或提前到期(Obligations Default or Acceleration )。
换句说话，CDS便是信贷保险，与期权有异曲同工之妙。而CDS的定价，即CDS息差(CDS Spread)，只要大于坏帐率而小于信贷息差便可。其计算方法则属计量金融(Quantitative Finance)范畴，最有名的方法有JP Morgan的CreditMetric。
CDS合约发展至今有多种类型，包括期货(CDS Futures)、期权(CDS Options)、CDS-N次方(已不再流行)。现时常见的有与单一资产挂勾的传统CDS(Single-name CDS)；与一篮子资产挂勾的指数CDS(Index CDS)；限定损失在一定范围内的分档指数CDS(Tranched Index CDS)；及其他奇异(Exotic)CDS。
重新认识CDS的风险及效用
CDS是二十世纪九十年代中期因安然(Enron)和世界通信公司(Worldcom)等一系列公司倒闭事件中，令银行更积极寻找更佳管理信贷资产组合的方法。此外，在巴塞尔协议II(Basel II)的框架引起监管政策的变化，令CDS作为对冲信贷风险的风险管理工具变得极为吸引。根据惠誉(Fitch)于2009年的调查，CDS市场交易集中在五大交易商手中，总名义金额买入和卖出占市场88％。CDS主要买家依次为银行、证券公司，对冲基金和其他机构投资者；而卖方则集中于现在(或曾经)拥有优良信贷评级的保险公司如AIG、Ambac和MBIA，可见市场确是高度集中。
虽然CDS市场在2007年达五十八万亿美元，但与近六百万亿美元的场外衍生工具市场相比仅占近十分一而已。的确，CDS除了传统上作为信贷保险、信贷组合风险转移和重组外，CDS息差(CDS Spread)亦渐渐成为市场波动的信息来源。事实上，CDS息差与债券息差(Bonds Spread)有密切关系，可用来作公司信贷评级的重要参考。
此外，又于多重交易关系，五十八万亿美元CDS未平仓市场乃指所有CDS交易的总和，又称为名义价值总额(Gross Notional Value)；由于多重交易往往以同一贷款组合或债券作参考，扣除重覆的多重交易后，实际CDS交易的总和仅为原来的十分之一而已(根据Depository Trust & Clearing Corporation - DTCC数据)，又称为净价值总额(Net Notional Value)。由此可见，CDS的风险未必如其名义价值总额那么大。比方甲银行有十亿美元信贷组合，以信用违约掉卖给乙银行，然后乙银行又以信用违约掉期把十亿美元信贷组合卖给丙银行;之后丙银行又以信用违约掉期把十亿美元信贷组合卖给丁银行。如此信用违约掉期交易便达三十亿美元，而信贷风险仍只有十亿美元。当中还未包括有关信贷组合倘清盘后的剩余价值。当然，若交易中该等银行若用杠杆或其它财技以倍大风险则作别论。
在2007年至2009年爆发的金融海啸，令人质疑CDS以及其他信用衍生工具(Credit Derivatives)不单未能替金融界对冲及分散金融信贷风险，金融机构间的相连CDS或及其他信用衍生工具令其风险捆绑在一起。一旦金融市场中，如房地产市场出现崩盘，则金融机构间便同时出现火烧连环船式的风暴。另外，由于CDS市场庄家(卖方)过份集中，一旦市场崩溃时这些庄家亦同时不能承受巨额损失而倒闭。而由于这些庄家无力承担信贷承保责任，令CDS投保人在信贷风险上大失预算而进一步招至损失，亦即使所谓的交易对手风险(Counterparty Risk)。
当然，倘若CDS买家遇上此等交易对手风险亦不代表会损失所有。因为其投保的信贷资产亦不一定同时全面损失，而庄家亦按市况付出按金以作保证。不过在是次金融海啸中，美国国际集团(AIG)的案例证明了墨菲定律(Law of Murphy)「凡是可能出错的事均会出错」(Anything that can go wrong will go wrong)的真理。在2008年9月之前，AIG的信用评级为AA-。根据ISDA的标准拥有AA-评级的AIG只须交付极少按金便可承保极大额的信贷组合。岂料美国次按风暴令AIG须为投资作大额减值。因此在2008年9月开始评级机构须降低其信用等级以反映其财务实力。同样基于ISDA标准的要求，己被降级的AIG须为现有已承保的信贷组合追加保证金(Call Margin)。由于AIG无法筹集更多的流动资金，它不得不转向美国联邦储备银行(US Federal Reserve Bank)寻求援助。
AIG的案例进一步引出一个系统性风险的问题。 AIG作为一间CDS的庄家，本身其债务亦可以是其他CDS交易中的参考资资产。故AIG的倒闭不止带来交易对手风险，亦同时为其债务CDS作保的庄家带求连锁损失。
改天再谈CDS改革的可能方向。
两年前金融海啸的爆发，令人忽然惊讶有一在2002年至2009年期间由二万亿美元增长到五十八万亿美元(国际清算银行2007年6月的数据)的信贷违约互换(Credit Default Swaps - CDSs)市场。这场危机暴露了CDS参予者往往在缺乏对市场整体信息了解下竟然大额参予有关交易，而金融机构的风险管理(Risk Management)部门却未能对CDS风险作有效管理。另一方面，CDS提供一个有效的手段协助金融机构来对冲和分散潜在的信贷风险。因此，目前CDS市场各种私人参予者及监管机构研究发展一个更加稳定的交易系统，以提高市场的透明度，规避运作和系统风险。此外雷曼兄弟(Lehman Brothers)的崩溃，令应否废除场外交易而以中央交易和结算CDS也是争议的焦点所在。
什么是CDS？
认识CDS，必先理解何谓信贷息差(Credit Spread)。凡贷款利率(Loan Interest Rate)均以一无风险利率(Risk-free Rate)为基准(如Fed Rate、Hibor或Libor)按信贷风险加若干息差或基点(Basis Points)订定。只要息差大于坏帐率(Bad Debt Rate)，银行贷款便稳赚利润。
CDS是一种双边金融合约，其中信贷保护购买方支付费用或息差予信贷保护出售方以保障前者的贷款组合在限期前出现信贷事件（Credit Event）或违约时全部或局部的损失。一旦出现信贷或违约事件后，保护出售方可以现金结算方式赔偿买方，也可全数接收该「受保」的贷款组合。以现金结算的信贷违约互换协议要求信贷保护出售方以现金支付买方的损失。以实物结算的合约只是将有关参考资产（Underlying Assets）交付给信贷保护出售方处置，以对冲（Hedge）它因覆行合约的损失。参考资产可以是债券或贷款组合。根据ISDA，信贷事件包括破产(Bankruptcy)、债务重组(Restructuring)、欠款(Failure to Pay)、拒付(Repudiation)、停止供款(Moratorium)事件、合同违约或提前到期(Obligations Default or Acceleration )。
换句说话，CDS便是信贷保险，与期权有异曲同工之妙。而CDS的定价，即CDS息差(CDS Spread)，只要大于坏帐率而小于信贷息差便可。其计算方法则属计量金融(Quantitative Finance)范畴，最有名的方法有JP Morgan的CreditMetric。
CDS合约发展至今有多种类型，包括期货(CDS Futures)、期权(CDS Options)、CDS-N次方(已不再流行)。现时常见的有与单一资产挂勾的传统CDS(Single-name CDS)；与一篮子资产挂勾的指数CDS(Index CDS)；限定损失在一定范围内的分档指数CDS(Tranched Index CDS)；及其他奇异(Exotic)CDS。
重新认识CDS的风险及效用
CDS是二十世纪九十年代中期因安然(Enron)和世界通信公司(Worldcom)等一系列公司倒闭事件中，令银行更积极寻找更佳管理信贷资产组合的方法。此外，在巴塞尔协议II(Basel II)的框架引起监管政策的变化，令CDS作为对冲信贷风险的风险管理工具变得极为吸引。根据惠誉(Fitch)于2009年的调查，CDS市场交易集中在五大交易商手中，总名义金额买入和卖出占市场88％。CDS主要买家依次为银行、证券公司，对冲基金和其他机构投资者；而卖方则集中于现在(或曾经)拥有优良信贷评级的保险公司如AIG、Ambac和MBIA，可见市场确是高度集中。
虽然CDS市场在2007年达五十八万亿美元，但与近六百万亿美元的场外衍生工具市场相比仅占近十分一而已。的确，CDS除了传统上作为信贷保险、信贷组合风险转移和重组外，CDS息差(CDS Spread)亦渐渐成为市场波动的信息来源。事实上，CDS息差与债券息差(Bonds Spread)有密切关系，可用来作公司信贷评级的重要参考。
此外，又于多重交易关系，五十八万亿美元CDS未平仓市场乃指所有CDS交易的总和，又称为名义价值总额(Gross Notional Value)；由于多重交易往往以同一贷款组合或债券作参考，扣除重覆的多重交易后，实际CDS交易的总和仅为原来的十分之一而已(根据Depository Trust & Clearing Corporation - DTCC数据)，又称为净价值总额(Net Notional Value)。由此可见，CDS的风险未必如其名义价值总额那么大。比方甲银行有十亿美元信贷组合，以信用违约掉卖给乙银行，然后乙银行又以信用违约掉期把十亿美元信贷组合卖给丙银行;之后丙银行又以信用违约掉期把十亿美元信贷组合卖给丁银行。如此信用违约掉期交易便达三十亿美元，而信贷风险仍只有十亿美元。当中还未包括有关信贷组合倘清盘后的剩余价值。当然，若交易中该等银行若用杠杆或其它财技以倍大风险则作别论。
在2007年至2009年爆发的金融海啸，令人质疑CDS以及其他信用衍生工具(Credit Derivatives)不单未能替金融界对冲及分散金融信贷风险，金融机构间的相连CDS或及其他信用衍生工具令其风险捆绑在一起。一旦金融市场中，如房地产市场出现崩盘，则金融机构间便同时出现火烧连环船式的风暴。另外，由于CDS市场庄家(卖方)过份集中，一旦市场崩溃时这些庄家亦同时不能承受巨额损失而倒闭。而由于这些庄家无力承担信贷承保责任，令CDS投保人在信贷风险上大失预算而进一步招至损失，亦即使所谓的交易对手风险(Counterparty Risk)。
当然，倘若CDS买家遇上此等交易对手风险亦不代表会损失所有。因为其投保的信贷资产亦不一定同时全面损失，而庄家亦按市况付出按金以作保证。不过在是次金融海啸中，美国国际集团(AIG)的案例证明了墨菲定律(Law of Murphy)「凡是可能出错的事均会出错」(Anything that can go wrong will go wrong)的真理。在2008年9月之前，AIG的信用评级为AA-。根据ISDA的标准拥有AA-评级的AIG只须交付极少按金便可承保极大额的信贷组合。岂料美国次按风暴令AIG须为投资作大额减值。因此在2008年9月开始评级机构须降低其信用等级以反映其财务实力。同样基于ISDA标准的要求，己被降级的AIG须为现有已承保的信贷组合追加保证金(Call Margin)。由于AIG无法筹集更多的流动资金，它不得不转向美国联邦储备银行(US Federal Reserve Bank)寻求援助。
AIG的案例进一步引出一个系统性风险的问题。 AIG作为一间CDS的庄家，本身其债务亦可以是其他CDS交易中的参考资资产。故AIG的倒闭不止带来交易对手风险，亦同时为其债务CDS作保的庄家带求连锁损失。
改天再谈CDS改革的可能方向。
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