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经过近两年扩张，债券基金无论是数量和规模已有了相当发展，且发展方式已经由最初的粗放式增长（单纯数量和规模增长）逐步向精细化增长（细化产品风格和类型）转变。截止至2014年三季度末，全市场债券型基金数量已达509只（证监会主代码统计），债基也细化出信用债指数型基金、高收益债基金、城投债基金、转债分级基金、工具型债基（如债券ETF）等多类型品种。而哪怕是同一类型债基，其内单只基金的投资风格也可能大相径庭。如杠杆率方面，14年三季度末一级债基杠杆率最高的基金达到2.34倍，而部分基金则几乎没有杠杆；再如同期二级债基中持有股票比例最高的基金其股票占比高达16.25%，而同期还有的二级债基股票占比为零；对于转债的分化则更大，同样是二级债基内，转债占比最高的达150%，而同类基金转债平均配比仅为16.41%，其中还有相当数量基金丝毫未配置转债。越来越庞大的数量和日趋加大的风格差异使得债基投资选择难度更大，相应也衍生出不同的投资策略。本系列我们将采用漫谈形式聊聊我们对债券FOF组合构建中的一些思考。本期我们主要讲构建债券FOF投资组合的第一种策略：基于债基资产配置的投资策略。

基于债券基金的资产配置状况进行FOF组合的构建，是当前债券FOF最常用的一种策略。其核心在于根据季报披露的债券基金大类资产配置、杠杆比例、券种配置、重仓个券等信息，选择符合FOF投资经理当期策略判断的一类债基构建FOF组合池。

该策略优点在于在趋势性行情中较易获得可观超额收益。如当转债和股市处于趋势性行情中（如今年下半年行情），二级债基和高转债配比债基表现远超同类平均水平，今年银河模拟组合“银河慧通债券FOF（105）组合”表现较为优异，主要源于对高转债债基的超额配置。

然而此策略的不足之处也有很多。其一为高度依赖FOF投资经理的策略判断，若投资经理策略判断符合市场走势，则FOF组合大概率可以获得较高收益至少可以持平债基平均水平；然而若投资经理误判行情，则可能会导致FOF组合业绩大幅落后市场平均水平。其二是此策略以基金季报披露资产配置情况为投资依据之一，而季报披露存在时滞性，两次季报披露期间基金投资风格可能发生显著偏移造成投资策略的失败；另一方面季内容毕竟相对粗略，主要仅披露到券种层面，个券的差异也可能导致基金实际业绩与预期的偏离。其三在震荡的市场行情中，基于上述特点，此时该策略也很可能失效。

在实际操作时，因为季报披露信息毕竟相对粗略，完全按照季报信息进行选基，大概只能剔除一半左右的基金，尚不足以完成组合构建。因此此策略的成功还依赖很多细节因素。如我们在过往研究专题中提到过，债基历史业绩虽然长期来看对未来业绩没有任何相关性，但是短期来看（主要是三个月内），基金业绩是具有持续性的（详细请参见《债券基金投资专题二：历史业绩的持续性》20130328），因此在投资时，短期业绩可以作为择基的重要参考依据。再如，两次季报披露期间，由于已经据上次披露时点相隔时间较远，此时相当部分基金的投资组合和风格可能已经出现偏离，此时就需要就单只基金和大势整体走向做相关性分析，从而确定该基金当期真实组合风格，此相关性分析最佳是选择在不同券种/板块表现分化较大的时间区间内进行。还有，对基金财务报表的分析，也可以得到该基金许多信息，并用以辅助决策。如基金收入来源的划分可以知道基金收入多来自利息还是资本利得还是公允价值变动收益，据此起码可以知道基金大致的换手率等信息，以此辅助判断基金风格和操作行为。再进一步，还需要对基金重仓券进行分析，如重仓券集中度、重仓券流动性、单只券（尤其是转债）的价值判断等。除此之外，基金当期规模、基金经理从业年限、固收团队稳定性等均是考虑因素之一。

今年1月1日开始模拟运作的银河慧通债券FOF组合（105）即是采用此策略。该组合业绩基准是同类基金平均水平，今年以来模拟取得较高超额收益主要源于下半年策略判断的准确。为了保证组合较小的波动性，组合仍旧配置了一半仓位的稳健型债券基金，这类型基金平时变动较小，其资产配置水平和风格基本持平甚至谨慎于同类基金平均水平，是组合安全垫。在此基础上，105组合剩余仓位均配置风格明确的高转债配比基金如易方达安心回报等，以搏取权益类资产反弹所带来的高收益。所幸的是今年策略判断正确，确实为组合增厚不少收益，然而客观上也显著加大了组合内部基金业绩分化。

本文简单谈了下依据基金资产配置情况构建债基FOF的思路，关于此策略其实还有很多细节可以聊。除此策略之外，还有依据风格选基、依据基金经理选基等诸多思路和策略。这些我们留待后续再聊。