三、趋势

借鉴美国发达的私募股权市场经验和我国的实际情况。发展以有限合伙制私募股权基金为主，产业基金，私募股权投资信托互为补充的人民币私募股权市场是未来的发展趋势。

产业基金由于其特殊的政策意图，能够起到扶持相关产业和地区发展的作用，对我国经济社会发展有重大的意义。在未来的发展过程中应该进一步规范和发展产业基金，尽快出台《产业基金管理办法》，让产业基金有法可依，推动我国相关产业发展。

以信托公司为主的信托机构推出的私募股权投资信托是私募股权市场重要的组成部分，应进一步协调证监会和财政部等相关部门利益，解除对信托公司投资于未上市股权的限制，建立信托资金登记制度，明确信托资金的使用方向。同时要规范证券公司集合资产管理制度，使其能够和信托公司一样投资于未上市公司股权，构建完善的信托制私募股权基金。

而最为重要的是大力发展有限合伙制人民币私募股权基金。这是由有限合伙制独特的优势决定的。

在私募股权投资最发达的美国，有80%以上的私募股权基金采取有限合伙制的组织形式。在这种形式中，私募股权基金经理作为一般合伙人（General Partner），对经营承担无限责任，并负责私募股权基金的具体运作。他们往往被要求投入1 %的资本，但可以分享投资收益的20%左右（即所谓的附加收益），以此激励基金经理努力工作。机构投资者作为有限合伙人(Limited Partner)提供99%的资本，但不负责基金的具体运营，仅以其投资额负有限责任。私募股权基金经理作为普通合伙人除了获得附加收益外，还可以每年按投资金额的一定比例（通常是2~2.5%）提取管理费用。

每个有限合伙制私募股权基金都有一个约定的存续期限，一般是十年，契约约定可以延长期限一到两年，最长为四年。在最初的三到五年，基金经理将募集到的资金投资出去，然后进行投资管理并逐渐清算。随着投资的清算，有限合伙人以现金或者证券的形式收回投资。当现有的基金的投资阶段已经完成后，基金经理会发起新的基金。因此基金经理每三到五年就会发起新的基金，而在同一时刻可能管理着多个基金，每个都处在不同的投资阶段。然而，每个基金在法律上都是独立的并且被独立管理。大多数私募股权基金有10到30个有限合伙人，但是也有的只有1个，或者超过50个。每个有限合伙人最小的投资额一般是100万美元。但是一些富有的个人可能有较小的最小投资额，而一些大的机构投资者可能要求1000万到2000万美元的最小投资额。

有限合伙制能在美国私募股权投资领域中占据主导地位主要是其内部的组织安排、制度设计、管理模式和运行机制更适应私募股权基金的特点和选择偏好，从而使其具有降低经营成本、提高经营效率、降低道德风险等独特的优势。
    （一）能够有效降低经营成本
     1．避免双重征税。有限合伙制私募股权基金是非法人主体的营业组织，适用于合伙制的税收规定，不需缴纳企业所得税。每个投资者只需按分配到的收益份额承担个人所得税纳税义务，能规避公司制私募股权基金双重征税的问题。另外，在有限合伙制风险投资基金存续期间不发生课税，直到基金解散时才对已实现的收益或损失报告应税收入；并且合伙人如果以证券形式得到投资收益，也并不需要立即缴个人所得税，直到证券出售成为现金时才缴，又能起到节税效果，这些都能降低税务成本，相应提高资本收益。

　　2．以固定管理费的形式有效限制了日常开支。有限合伙制私募股权基金合同中往往都约定，基金经理每年从已缴纳的或已投资的资金中提取2．5％左右的金额作为管理费用。一般基金额越大，这个比例越小。如果日常经营开支费用超过约定的金额也不再另行支付。这种采取固定管理费的方式，促使基金经理人减少不必要的开支，降低日常管理费用。

　 （二）能够有效提高经营效率
　　1．有限合伙制私募股权基金实行专家理财，科学管理的模式，有利于提高管理效率降低投资风险。在有限合伙制私募股权基金中，有限合伙人作为真正的投资者，投入99％的资金，但不参与经营管理，而普通合伙人作为真正的管理者只投入1％的资金，主要投入表现为专业知识和技能、管理经验和精力的人力资本，并全权负责经营管理，从而确保其具有充分的管理自主权。这对于私募股权投资行业非常重要。私募股权投资是跨越实业和金融两大领域的比较特殊的投资活动，涉及多学科的理论和知识，而且实践性很强，对管理人员素质要求很高。基金经理通常具有丰富的实业知识、管理经验和金融专长，并且与金融界、企业界有广泛的联系，能够以敏锐而精确的判断力，对新技术、新产品或者新的商业模式的前景及其潜力进行考察，筛选出有成功希望的项目和企业，同时还协助和参与所投资企业的经营管理，提供咨咨询服务和辅导，从而提高企业运营效率，降低投资风险，增加资本收益。
    2．剩余控制权与剩余索取很好的匹配，促使基金经理积极主动工作。按照通常的协议，基金经理人不但可以从已缴纳或已投资的基金中提取2．5％左右的管理费，用作工资、办公费用等日常开支，更重要的是基金经理人作为普通合伙人虽然只投入1％的资金，但能分得20％左右的利润。并且，这种激励契约是事先约定在存续期间内不能改变的，这就使剩余控制权与乘余索取权得到很好的匹配，从而促使普通合伙人与有限合伙人目标函数趋于一致，促使普通合伙人尽可能地努力工作。

　　（三）能够降低委托代理成本，减少道德风险。

由于有限合伙人不参与私募股权基金的日常投资管理，因此和股份公司一样，有限合伙人和基金经理之间存在着严重的信息不对称和由此产生的“委托——代理”问题。为了解决这一问题有限合伙制私募股权基金制定了一系列的激激励与月约束相结合的机制，能有效增强基金经理人的能动作用和自律作用，从而减少道德风险，降低委托代理成本和监督成本。

1．对基金经理人的无限责任约束机制。有限合伙制的独特之处就在于合伙企业内部存在两类不同权利义务的主体。有限合伙人作为主要出资者只以出资为限承担有限责任，而基金经理人作为普通合伙人对合伙债务承担无限责任，有利于强化对基金经理人的责任约束。
　　2．基金存续期约束机制。协议中一般都规定固定的基金存续期限，通常为10年。期满后一般可延长1至2年，但最多不超过4年。存续期满后，必须清盘，基金的管理者把基金的本金和盈利全部分给基金的投资者。在基金成立后最初的三到五年，基金经理将募集到的资金投资出去，然后进行投资管理并逐渐清算。随着投资的清算，有限合伙人以现金或者证券的形式收回投资。只有当现有的基金的投资阶段已经完成后，基金经理才被允许发起新的基金。基金经理只有不断的发起新的基金才能获得更多的收益，因此这种约束机制就使得，基金经理具有筹资的压力，会尽力管理好当前基金的投资。

3．基金内部信息披露机制。上文提到过，在有限合伙制的私募股权基金中，有限合伙人和一般合伙人之间存在着严重的信息不对称。因此，有限合伙的协议规定作为一般合伙人的基金经理要定期向基金投资者披露创业投资基金投资运营和被投资企业经营等有关信息，使基金投资者能够对基金运营状况作出判断，尽量减少信息不对称问题，从而降低代理人的道德风险。信息披露机制主要防范的是投资发生后的“隐蔽行为”的内部道德风险，使基金投资者最大限度了解基金管理者使用基金的情况，便于投资者监督和监控基金的运营情况。
　  4．利润及时分配约束机制。协议通常规定，基金经理人要及时将已实现的利润分配给投资者，禁止将已实现的资本收益擅自投入新的创业企业。在基金清盘时，一般还规定在有限合伙人收回投资本金和利润后，基金经理人才能享受利润提成，从而促使基金经理自始至终努力搞好管理，提高效率，规避风险，增加资本收益。

5．基金经理人市场信誉约束机制。基金经理募集资金发起有限合伙制私募股权基金成功与否，主要取决于基金经理的市场信誉。由于私募股权投资的高风险和高收益特征，使得投资人对于基金经理的管理能力和信誉记录相当看中，而评价一个基金经理的能力和信誉最好的指标无疑是其过去市场的表现。一个有着辉煌的投资历史和完美的信誉记录的基金经理往往会以较低的成本短时间内筹集到大量的资金，从而获得更多的利润和管理费用。而一旦基金经理发生对投资者不利的败德行为，其市场信誉将会严重受损，并有可能从此被排斥于私募股权投资领域之外。这促使基金经理不得不自觉约束自己的行为，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。
    通过上面的分析我们可以看到，有限合伙制私募股权基金由于其特殊的制度形式和内部控制机制使得它具有独特的优势，也因此成为美国私募股权市场中最主要的组织形式。为了进一步发展和完善我国私募股权市场，应该大力推行有限合伙制的私募股权基金，让其成为我国主要的私募股权投资机构，从而构建一个完善高效的私募股权市场。此外，推行有限合伙制私募股权基金还有助于解决外资私募股权机构在我国遇到的很多限制，如果允许外资私募股权管理机构以一般合伙人身份发起私募股权基金，吸收国内机构和富有个人的资金成立人民币私募股权基金，则可以规避对外资机构进行企业并购、外汇管制等多方面的限制，让外资私募股权机构更好的为国内创业企业服务。　　

 （未完待续）