二、问题

显然，在两头在外的红筹模式受到越来越多限制的情况下，人民币私募股权基金已经成为目前我国私募股权市场的热点，并必将成为未来发展的主流。但是目前我国的人民币私募股权基金毕竟才刚刚起步，仍然存在着很多的问题有待进一步解决。

（一）产业基金的问题

产业基金是为扶持我国特定地区和特定产业的发展而由国家主导推出的股权投资基金。

作为国家产业政策的一部分，承担了特定的政策意图，对我国的产业发展有积极的意义，但是也正是由于其过多的政府背景导致其市场化特征不强，存在许多问题。

1．审批繁琐，门槛较高。以中资产业基金的代表--渤海产业基金为例，由于相关法律框架不完善，其设立过程相当艰难，从2005年底国家批准到2006年12月得以设立，大约经历了一年的时间。渤海产业基金是在我国尚未出台《产业投资基金试点管理办法》的情况下，由国务院特批在天津滨海新区进行试点。目前，根据《产业投资基金管理暂行办法》，产业基金的设立要经过国家发改委的核准，并符合国家相关产业政策，以及一系列相关规定，设立过程相对复杂，门槛较高。

2．投融资的限制。根据《产业投资基金管理暂行办法》的规定，产业基金只能投资于未上市企业，其中投资于基金名称所体现的投资领域的比例不低于基金资产总值的60%，投资过程中的闲散资金只能存于银行或用于购买国债金融债券等有价证券。产业基金对单个企业的投资数额不得超过基金资产总值的20％。以普通股形式投资时，对所投资企业的股权比例，以足以参与所投资企业决策（至少在董事会中拥有一个董事席位）为最低限。产业基金不得投资于承担无限责任的企业。这些规定都或多或少的限制了产业投资基金的投资领域和灵活性。

3．我国产业基金往往具有较明确的政策意图，不可能完全替代以逐利为目标的私募股权基金。我国产业投资基金虽然在运作方式上和私募股权基金相同，但是由于其特有的政策意图。使得它在选择投资项目方面有较多限制，同时它也不可能向私募股权基金一样去承担高风险以获得高额的回报。

（二）私募股权投资信托的问题

私募股权投资信托作为我国市场上较规范的私募股权投资产品，相对其他机构具有一定的优势。但是由于其自身的特点也存在很多问题。

1．人才问题。应该看到，私募股权投资对投资管理人的素质要求较高，并不是所有的信托公司都具有中信信托那样的资源积累，因此对于其他信托公司而言，投资于未上市企业股权存在着较大的风险。

2．门槛问题。由于股权投资本身的高风险性，使得其客户通常定位为具有一定风险识别能力和风险承担能力的合格投资人。以中信信托的“锦绣一号”为例，该信托产品设置了较高的认购门槛，即认购金额不低于1000万元，超过部分按照100万的整数倍增加。但是商业银行作为单一委托人的介入却使得投资者门槛下降。由于股权投资信托的吸引力，先后有中信银行和建设银行推出“中信理理财之锦绣一号”和“建行财富三号”人民币信托理财产品，募集资金投资于“锦绣一号”优先受益权。银行通过出售信托理财产品，吸收公众资金，降低了投资门槛。

3．上市退出存在不确定性。有消息显示，信托股权投资业务很可能受到来自证监会的阻力。“有的信托公司在向证监会咨询时得到的答复是：如果是私募股权投资，将来企业上市时会有障碍，因为信托公司不能作为企业股东。”一位业内人士表示，“如果报材料时股东里出现信托公司，证监会很可能会压住不批。”[1] 这中间可能存在证监会和银监会之间权力制衡的问题，因此还存在很多的不确定性。

（三）南海成长创业投资有限合伙企业的问题

作为我国第一家有限合伙制私募股权机构，“南海成长”具有划时代的意义。但同时也必然存在很多不完善的地方。

1．投资区域依然受到一定的限制。根据约定，“南海成长”募集到的资金中至少60%将投向入选深圳成长路线图计划的企业，而另外40%资金可用于无行业及地域限制的股权投资。这对于基金管理人的投资策略会产生一定的影响。当然由于深圳高新所是“南海成长”成立的主导方和幕后推手，并出任其联席投资顾问，因此制定这样的规定也是必然的。

2．法人作为一般合伙人的问题。“南海成长”的一般合伙人为同创伟业有限公司，由公司委派执行事务合伙人作为基金管理人。法人作为一般合伙人会导致有限合伙制的约束和激励机制相应弱化。从激励角度看，一般合伙人可以获得投资收益的20%，显然作为一般合伙人的有限公司不可能把所有收益分配给基金管理人。从约束角度看，承担无限责任的是公司法人而不是基金管理人（法人承担无限连带责任直至破产为止）。此外，一般合伙人往往投入1%左右的资金以使自己和投资者的利益一致。而在一般合伙人是法人的情况下，由法人出资参与基金投资，基金管理人只是法人委派的代表，他并不需要拿自己的钱出资，因此基金管理人和投资者之间由于利益不一致往往会出现道德风险问题。

（四）外资人民币私募股权基金的问题

    1．对于希望募集人民币基金的外资私募股权机构而言，他们面对的首要问题来自法律。尽管今年6月1日通过的新《合伙企业法》正式确立了有限合伙制企业的设立，但外资创投机构设立人民币基金并不适用这部法律。他们需要遵循的法规是此前五部委出台的《外商投资创业投资企业管理规定》。该规定中指出所有的投资者对基金承担(无限)连带责任；或者由“必备投资者”对基金承担(无限)连带责任，其他投资者以其对基金认缴的出资额为限对基金承担有限责任。该等无限责任不因基金的解散而消灭。基本类似于有限合伙制。《外商投资创业投资企业管理规定》第三十九条规定创投企业境内投资比照执行《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》的规定。因此，如果外资私募股权机构发起人民币私募股权基金，如何界定其性质也是一个问题。如果仍界定为外资创投企业，那么其在收购企业股权方面仍然会受到相关外资管理办法的限制。

　　2．资金来源与运作独立性问题。一般而言，设立人民币基金的资金来源主要有三方面，一是外资创投管理的美元资金兑换成人民币，二是各科技园的引导基金，三是合格的企业投资者。目前手握大量人民币资金的商业银行、保险公司等金融机构，尚未被允许参与创业投资基金的设立。而创投引导基金的资金来自地方政府，因此会要求投资基金和对应的管理机构都在当地注册，并对该基金投资的地域、阶段、行业做出一定的限制，因此不太可能投资于外资管理机构成立的全国性人民币基金。即使部分外资私募股权基金能够获得政府创投引导基金，依然会存在内部管理问题。目前很多政府资金往往要求参与基金的管理，从而影响到基金管理的独立性，并进而影响到项目投资决策的过程。例如，有的创投引导基金就要求在相应的基金管理机构中有董事会席位，并要求在投资决策中拥有一票否决权。这些现实情况的存在，使得政府参与外资人民币基金目前对于双方来说都只是试探性的实践，无法全面推行。政府资金要成为创投资金的重要来源之一，恐怕还需要实践双方的不断摸索和磨合，并最终探求出适合中国国情的合作模式。

3．退出方面的问题。在海外资本市场，私募股权基金股份的锁定期只有半年或一年，而目前按照中小板的退出制度，创投公司这样的机构锁定期分一年和三年两种，时间成本和风险都明显加大。