本文选自由厦门大学王亚南经济研究院、新加坡管理大学中国资本市场研究中心、高能资本有限公司共同合作撰写的《中国私募股权基金研究报告》

摘要

    随着外管局第75号文、六部委第10号文的出台，外资私募股权基金两头在外的运作模式越来越受到严格的监管和限制。与此同时，《合伙企业法》等一系列法规的出台使得国内私募股权投资环境大为改观，在这样的背景下人民币私募股权基金成为讨论的焦点。人民币私募股权基金区别于外资私募股权基金境外融资、境外上市的模式，在境内募集人民币资金投资于未上市企业股权，并最终在境内市场上市退出。这一模式即回避了外汇管制、外资企业并购境内企业的限制，同时也为国内资金拓宽了投资渠道，是适合我国当前经济发展需要的制度形式，也是我国私募股权基金未来发展的方向。我国现有的人民币私募股权基金还处于起步阶段仍然存在许多问题亟待解决，本文通过分析人民币私募股权基金的现状、存在的问题指出其未来发展的趋势，并提出相应的政策建议。

关键词：人民币私募股权基金 产业投资基金 私募股权投资信托 南海成长 有限合伙制

一、现状

    近年来，随着我国资本市场的不断开放，越来越多的私募股权基金（Private Equity Fund，简称PE）开始投资于我国的非上市企业，并获得了很高的回报。但是有数据显示，“活跃于我国资本市场上的私募股权基金95％以上是外资背景，真正本土的私募股权基金少之又少。”[1] 这些外资基金多采取境外募集，境内投资，境外上市这一两头在外的红筹方式运作。这种运作方式，往往引发政府对资产外流、逃税及逃汇等的顾虑。2005年国家外管局出台的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（第75号文，取代第11和第29号文，2005年11月1日生效）以及2006年商务部等六部委公布修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》条款（10号文，2006年9月8日生效），使得审批机关升级、流程加长、海外上市的不确定性因素增加，成本也大为增加。这对于私募股权基金进行境外私募融资及红筹上市退出产生了很大的影响。

    与此同时，国内私募股权投资和退出环境却大为改善。

    首先，股权分置改革的完成使得全流通逐步实现，在国内上市已经变得顺利并有高额回报。政府对于创业板的筹建也一直在进行之中。深交所大力推动及扩大中小企业板业务，缩短上市审查时间，积极寻求资质良好的项目，这为私募股权基金国内退出提供了便利。

其次，相关法规的出台也为私募股权基金在国内的设立和运行提供了法律依据。2006年3月1日生效的《创业投资企业管理暂行办法》修改了许多既有法律法规中的“不友好条款”，为创投公司提供了特殊的法律保护和政策支持。该法规第22条规定：国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。目前，许多政府部门都着手建设引导资金，以引导和发展创投产业。更有影响力的是2007年6月1日生效的新《合伙企业法》。这项新法规第一次在我国确立了有限合伙制这一合伙制形式，为本土募股权基金的设立提供了法律依据，并将进一步改善外资私募股权基金公司在中国运营的法律基础。

    在这样的背景下，人民币私募股权基金越来越成为业界讨论的热点。所谓人民币私募股权基金是指通过募集人民币资金而发起的私募股权基金，主要与目前“境外外币融资”的外资私募股权基金相区别。建立人民币私募股权基金既可以规避国家对于外资并购的限制，又可以充分利用国内的闲余资金，给国内资金开辟一条新的投资渠道。

    目前我国现有法律框架下的人民币私募股权基金主要有以下几种形式：一是国家发改委特批的产业基金，比如天津的渤海产业基金；二是国内信托公司通过信托计划形成的投资于私人股权的信托产品。三是于2007年6月26日刚刚成立的我国第一家有限合伙制私募股权机构“南海成长创业投资有限合伙企业”。此外，外资私募股权管理机构也正在跃跃欲试，准备募集人民币私募股权基金。

（一）产业投资基金

产业投资基金，是指“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”[2] 在我国，产业投资基金多是由政府主导的，投资于特定产业或者特定地区的股权投资基金，设立产业投资基金须经国家发展和改革委员会核准。

渤海产业投资基金是我国第一只契约型产业基金，总规模200亿元人民币，首次募集规模60．8亿元，全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政局邮政储汇局、中银集团投资有限公司、中国人寿保险集团、中国人寿保险股份有限公司等八家机构投资者为基金首期发起人。渤海产业投资基金按照国家产业政策和滨海新区功能定位要求，投资于具有创新能力的现代制造业项目，为环渤海地区服务的交通、能源等基础设施项目，以及具有自主知识产权的高新技术项目；参股中央企业在津的重大项目；用于符合国家产业政策，有利于产业结构升级和技术进步，与外国企业合资建设的重点项目的股本投入，充实中方股本，优化利用外资结构，引导利用外资健康发展。

（二）私募股权投资信托

根据最新的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，信托公司可以通过债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金。信托新规的出台使得私募股权投资信托（Private Equity Invest-ment Trust）成为了信托公司新的盈利增长点和竞争优势。近期陆续有多家信托公司推出了以私募股权投资信托为卖点的信托产品，受到了市场的关注。其中最有代表性的是湖南信托推出的“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品”（以下简称“创投一号”）和中信信托推出的“中信锦绣一号股权投资基金信托计划”。（以下简称“锦绣一号”）这两个信托产品被信托业内人士称为真正意义上的产业领域股权投资资金信托产品。

作为国内目前少数几个具有私募股权投资性质的产品，中信信托的“锦绣一号”和湖南信托的“创投一号”在产品设计过程中有许多特点值得其他股权投资信托产品借鉴：

　　1．放弃股权回购设计。此前推出的股权投资类产品几乎都设计有股权溢价回购或者其他类似安排，使得股权信托改变性质，成为短期债权融资性质的产品。但是，“创投一号”完全放弃了股权回购设计，使得该产品成为真正意义上的股权投资信托。

　　2．明确投资领域。“锦绣一号”充分发挥了中信集团在金融领域积累的资源，明确信托投资的收益主要来源于金融机构的股权投资收益，包括未上市金融机构的IPO战略配售和已上市金融机构的定向增发等。“创投一号”则主要投资于拥有核心技术或者创新型经营模式的高成长企业，并参与Pre-IPO项目。

　　3．设置封闭期。私募股权基金的盈利模式决定了投资的长期性和不确定性，因此通常要根据所投资对象的期限设置一定的封闭期，保证不会因为部分投资者的赎回影响整个投资计划的利益最大化。“锦绣一号”根据自身特点，设置了5年的封闭期。考虑到在此期间个别投资者的流动性需求，从第3年开始每年设置一次转让期，但转让费高达受益权累计收益的30%，从而体现了鼓励长期客户参与投资，避免资金短期流动对投资活动造成的不利冲击。

    4．与投资人利益保持一致。“锦绣一号”一个重要特点是中信信托不仅作为受托人和投资管理人收取一定的管理费，而且以部分自有资金认购了该产品的次级受益权，参与投资收益的分成，这就使得受托人与投资人利益保持一致，从而相当于为投资人提供了信用增值。由于股权投资的高风险以及投资人和管理人之间的信息不对称，为了保证投资人与管理人之间的利益一致，有必要引入管理人参与利润分成，这也是国外私募股权基金的普遍做法。

    从湖南信托和中信信托的私募股权投资信托产品设计可以看出，我国的股权信托产品正在逐步向规范化和合理化的方向发展，越来越具有国外私募股权基金的特点。

（三）南海成长创业投资有限合伙企业

2007年6月26日，南海成长创业投资有限合伙企业（以下简称“南海成长”）在深圳成立，成为新修订的《中华人民共和国合伙企业法》生效后国内第一家以有限合伙方式组织的私募股权基金。该合伙企业由创投机构同创伟业有限公司作为一般（普通）合伙人（GP），负责该公司的日常经营管理，并承担无限责任。由投资者作为有限合伙人（LP），其准入门槛为两百万元。按照国际惯例，投资者将资金交由创投机构即一般合伙人来打理，以获得投资收益，每年需要交纳一定的管理费。此外，创投机构将向有投资者收取20%的投资收益作为绩效报酬。“南海成长”聘请深圳市同创伟业创业投资有限公司和深圳国际高新技术产权交易所作为联席投资顾问并聘请工商银行作为资金托管银行，加强对资金使用的监管。据深圳高新所相关人员介绍，“南海成长”已经完成了首期募集1.62亿元资金。其中，“除了同创伟业入资3000万元外，其余资金全部来自个人投资者，包括从股市上撤出部分资金的投资者、做企业的实业家、房地产公司老板等。这些投资人主要是通过蓝海成长创投执行事务合伙人郑伟鹤介绍而来，通常是其熟识的朋友与业务伙伴，因此募集过程只花了三天左右的时间，希望进入的资金约3亿元。根据规划的未来5年50亿元的目标，该创投后续募集不排除吸收一些海外的资金，目前已有香港与美国的私募股权投资基金中基金与深圳高交所接触，国内的资金则首先考虑通过市场渠道过来的钱。对于投资者，募资方有一个严格的限定，即入资的200万元至少要在其个人或家庭资产的20%以下，这比银监会之前颁布的信托业合格投资者标准要高。”[3] 按照规定，“南海成长”募集到的资金中至少60%将投向入选深圳成长路线图计划的企业，而另外40%资金可用于无行业及地域限制的股权投资。

　 （四）外资人民币私募股权基金跃跃欲试

目前，越来越多的外资私募股权基金开始计划募集人民币基金，出现这一情况的背景是六部委出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》。此前，外资私募股权机构往往在海外募集以美元为主的资金，投资于国内的未上市企业股权，并通过跨境换股到开曼群岛等地离岸注册公司，最终赴美国、香港等海外资本市场上市以实现退出。《关于外国投资者并购境内企业的规定》以及外管局的相关规定出台后，监管层对外资PE所投资企业的跨境换股和上市审批日趋严厉，于是外资PE们开始探寻新路。一个办法是借鉴本土私募股权投资机构的做法，通过深圳中小板市场上市退出。有关数据显示，截至2006年10月，已经有数十家本土创投公司支持的企业在深圳中小板上市，并都取得了高额的回报。但是，外资PE在国内退出却存在外汇管制的问题。这是因为，外资PE的投资者多是在境外以美元出资，而在境内上市退出得到的是人民币，于是必须将人民币兑换成美元返还给投资者。按照我国相关规定，除了利润汇出境外自由外，外商投资的本金流出在结汇上是受管制的。五部委的《外商投资创业投资企业管理规定》中谈到国家外汇管理总局会将就此单独发文规定，但到目前为止，尚未见发布。限于这种情况外资PE自然开始把资金募集的渠道瞄准国内，如果能够募集人民币基金那么资金的募集和退出都在国内就不存在外汇管制的问题了。于是外资人民币私募股权基金开始渐入热议。据业内人士初步估计，目前有近10家的外资PE在酝酿设立人民币基金。据《财经时报》报道，上海智基创投公司高层表示今年9月就可以设立一个人民币基金。“据悉，这家公司与东部某发达城市工业园的一家中外合资创投公司合作，将设立一支资金额为1亿多的人民币基金，有望成为第一家吃“螃蟹”的外资PE。”[4]