杭州巨星科技股份有限公司是专业从事高档手工具、电动工具等工具五金产品的研发、生产和销售的企业。是国内工具五金行业规模最大、技术水平最高和渠道优势最强的龙头企业。是亚洲最大、世界排名前六强的手工具产销企业。

    公司刚上市的时候因为开盘没几天就破发所以瞄了一眼，被它的名字逗乐了，做五金工具的都敢叫某某科技，还有啥不能叫科技的了？索性就放弃了更深的了解，可惜啊。时隔半年，才发现公司有两大特点，也正是这两个特点让我重新燃起兴趣。一个是近三年在收入不变的情况下，利润增长了俩倍，也就是毛利率迅速提高；另一个是上市前超高的净资产收益率，原因在于公司轻资产模式。

    一、毛利率迅速提高

    近三年，公司保持着高速的发展态势，特别是在受金融危机的影响下，公司净利润仍保持着迅猛增长。2007年至2009年公司营业收入从14.53亿元增长到15.64亿元，增长了7.63%；净利润从2007年的7227.02万元增长到2009年的2.19亿元，增长了203.48%。

    上图是招股说明书对08、09年度毛利率不断攀升的解释，共五项。其中出口退税和汇率是不可抗力，刨除在外。从剩下三项来看，尤其是原料价格和产品单价来看，公司转移成本的能力很强。在08年原材料价格大幅上涨的时候，产品售价涨幅远高于成本涨幅；在09年原料价格下跌的时候，产品售价降幅又远低于成本降幅。从这一点来看，与同行业公司比较，公司在行业内还是享有一定的竞争优势。

    单价不止与成本相关，还与产品结构相关。具体来说，一是新产品比重；二是OBM比重。

    最近三年，巨星科技每年新产品销售收入占总收入的比重已经由58.98%提升到70.39%。新产品比重的不断提高，赋予了公司强大抗风险能力，并直接推动了公司盈利能力的快速提升。

    由于客户对公司产品和品牌的认同和信赖，公司自有品牌的销售金额和比重总体呈上升趋势，2009年自有品牌的销售金额较2007年增长了54.01%，销售比重由2007年的10.27%上升至2009年的14.66%，显示了公司力图创造自有品牌和做大做强自有品牌的战略目标正在逐步实现。

    二、超高的净资产收益率

    轻资产:专注于核心资源整合、新产品研发以及销售渠道的拓展。

    从价值链的角度出发,巨星一直专注于品牌、供应链等核心资源整合、新产品研发以及销售渠道的拓展,而将部分低端产品以及高端产品的非核心零件分别以外协和外购完成。目前, 产品1/3是子公司生产，2/3是全国各地的600多家外协厂商生产。公司提供技术、渠道，把控质量，产品以“巨星科技”的品牌销售到世界各地去，从这个角度讲，公司在整个产业链中的作用更像一个信息流与商品流的“平台”。
    由于外协生产比例高，公司呈现“轻资产”运营特点：固定资产占收入的比重只在6%,而同行业的江苏通润、江苏宏宝固定资产占收入的比重则高达44%和50%。与同类型公司相比，公司“销售收入/资产”比值（资产周转率）较高。

    三、行业发展前景

    全球每年手工具的市场规模就有约350亿美元，而手持电动工具市场更是有约480亿美元。工具五金行业不仅规模大，而且增长比较稳定。以美国为例，2002年需求是200亿美元，到2008年就已增长到500亿美元，一直保持着强劲的成长势头。由于工具五金的制造属于劳动和技术密集型行业，因此中国无疑是这个行业最强有力的竞争者。

    四、客户渠道优势

    客户渠道优势是公司的最核心竞争力之一。

    公司渠道的最大竞争力就是绕开中间商直接供给HomeDepot、Lowes、Kingfisher、Carrefour、Walmart、CTC 等终端零售商,而巨星也是他们在亚洲最大的或唯一的供应商。在绕过中间商后,公司可以获取相对高额的利润空间,并能够根据终端客户的需求迅速、准确地把握市场变化,及时推出新产品。
    由于终端零售商占据了产业链60%以上利润,因此他们对产品价格相对不明感,同时公司具有100多人的研发与设计队伍，可将国外客户的产品要求在短期内设计、研发出来（差异化），巨星作为HomeDepot、Lowes 等在亚洲最大的供应商,公司的议价能力较强（规模优势）。

    国内其它企业，目前主要是面对外贸公司和中间商销售，这些中间商采购后通常还需要对采购的产品进行再加工和再包装，然后转卖给终端商。由于产业链环节较多，不仅制造商和客户的利润空间比不上巨星模式，而且对市场的反应速度也更迟钝。相比之下，巨星科技的产品不仅达到海外零售巨头直接上架销售的标准，而且还能根据客户需求不断推陈出新，大大提高了巨星科技产品的盈利能力和扩张空间。

    五、研发能力

    巨星科技的研发能力非常强大，每年新产品销售占到主营业务收入的70%左右。公司的特别之处在于，根据市场的需求，组织工程师不断研发，每年研发成功并最终投入销售的新产品都有400多项，基本与全球第一的工具制造商 Stanly Works在手工具产品上的开发强度上处于同一数量级。

    六、存在问题

    1．关联交易问题

    公司与关联方常年存在一定比例的关联交易。虽然比例不大而且逐渐下降，但从对关联方部分产品的采购价要大幅高于最低询价这一点来看，关联方交易的公允性无法证实。公司还与巨星控股等关联方存在大量的租赁业务。这些，都可能在不受独立监督的情况下成为利益输送的平台。
    2．客户集中风险

    公司存在一定客户集中风险。2009年，公司对前五名客户销售额占比达到58.33％，其中，对最大客户的销售占比高达30.25％。一旦国外客户因某些原因出现需求下降，将使公司业绩产生大幅波动。
    3．应收账款反常导致的经营现金流下降
    值得警惕的是，公司2009年经营活动现金净流入较2008年大幅减少了42.5％，这在公司净利润同比增长30％的情况下显得尤为刺眼。       
    进一步分析表明，公司的经营现金流下滑在于应收账款的反常增长。公司2009年营业收入同比下降了19％，与此同时，应收账款却增加了18％。由于应收账款占用资金额明显增加，使得经营现金流下滑。2009年，公司的应收账款周转率由上一年的5.26次/年大幅下滑到3.72次/年。公司对此的解释为2008年采取了无追索权的保理业务导致的应收账款大幅下降。

    但从另一角度看，2008年末，公司1~2年账龄的应收账款余额只有136.52万元，而到2009年末，这一余额骤升至1047.64万元，好在绝对值不大。

    上述三条问题总体来看无伤大雅，不影响投资，但须密切关注。

    七、未来看点

    1．外协比重将降低。目前公司外协比重在60%左右，预计募投项目投产后将逐步降低至40%。由于自制产品的毛利率比外协产品要高（外协24%，自制30%），虽然这其中有外协产品技术含量相对较低的因素，但6%的毛利差中也包括了外协利润空间。因此外协比例的适当降低既能维持现有模式带来的灵活性，又能通过这一结构调整提升盈利空间；

    2．自主品牌占比将继续提升。目前公司自主品牌占比14%左右，公司正大力推动自主品牌的销售力度，计划5年内提升至50%，达10亿元人民币（50%和10亿是在两个不同场合的表态，但放在一起就显得非常不合理了。难道公司给自己定的营收目标是五年内达到20亿？要知道去年营收就已经15亿了，今年估计为18-19亿，所以这两个目标肯定有一个是没谱的）。

    自主品牌的比重提升趋势十分明确，其较高的毛利率也将给公司业绩带来贡献（自主品牌毛利33%，OEM、ODM26%）。

    3．布局国内市场。目前公司绝大部分产品出口，国内市场今年才开始布局，如果顺利未来两三年将大面积铺开。形式会以精品专卖店及五金超市为主，今年有可能试开10家精品店和一家五金超市。目前随着国内消费水平的提升，中高端的手动工具市场将随之增长。公司没有披露过内销和外销的毛利对比情况，不过考虑到内销的一定是自主品牌，所以应该与自主品牌的毛利33%不相上下。

    4．超募资金或其它可用自有资金将用于并购扩张的可能性较大。公司正处于品牌建设的关键时期，对生产、渠道都有更高的要求，而并购无疑是快捷的手段。

    八、综述

    五金行业生产企业众多，竞争激烈导致利润微薄，表面上看是一个不存在壁垒的行业。但从公司的毛利分析竞争力却又很强。

    此公司的竞争优势在于巨星已经成为一个“一站式”的供应商，在设计的创新性、应对新需求响应的速度、产品品类的齐全性、直面终端经销商的渠道和相对低廉的价格等各个方面形成了综合性的优势。用董事长的话说：“海外客户需要产品,肯定是选最优秀的,这个优秀包括价格、产品设计、品牌、供货能力、包装仓储等。巨星科技在产品设计和功能上,都和国际一流企业处在同一水平上”。
    但这个竞争优势却远达不到存在壁垒的程度。拿最核心的两条-产品设计、直面终端经销商的渠道-来举例。ODM属于管理的范畴，研发跟上了产品设计不成问题，你能设计的我也能。直面终端经销商更不是什么有壁垒的优势。但当公司把价格、设计、反应速度、供货能力、渠道等产业链上各个环节都打通的时候，优势还是非常明显的（我之所以把品牌去掉，是因为作为一个制造生产工具的企业，创造品牌溢价非常难。奔驰宝马都没有溢价，何况巨星科技？）

    竞争优势明显而脆弱的企业，需要不断的跟踪，保持超额利润的关键要看其他企业的跟进速度。

    2010-12-20