昨天的Blog转贴了缪建民先生最近一篇演讲中的一副数据图，其中比较了三家上市险企的承保利润。其中由于太保最晚上市,绿色的C曲线应该是太保。而红色曲线应该是平安，而蓝色曲线则是人寿。

    从这幅图里，我们可以看到人寿的承保利润一直是亏损的,而太保和平安则是在亏损和盈利之间波动。那么是否可以说人寿的负债管理有问题，或者说他的承保成本很高呢？答案是否定的。

    首先我们要看承保利润是什么。承保利润是指，扣去所有资本性损益后的,仅仅涉及风险管理以后的承保收入。当期承保利润，相当于

    保险收入-保险业务支出-准备金提转差。

    前面两项很好理解的，就是保费，以及佣金+管理，最后一项其实就是年报中的寿险准备金+赔付+退保.因此这三家的承保利润是不能直接比较的，因为准备金提取精算假设和保单构成都不同。
    根据三家年报受投资收益影响保单的准备金评估利率，人寿2009:4.40%~5.00% ,2010:4.58%~5.00%,平安2009:4.5%-5.5%,2010:4.75-5.5%，太保:2009:4.65-5.2%,2010:4.75-5.2%。你可以看到人寿的评估利率最低，准备金提的最高。因此他的承保利润是最低的。人寿:寿险准备金+赔付+退保占到保费收入的90%左右，而平安只有75%.这里面有保单结构的问题，但是更多的是准备金评估利率的影响。在人寿的年报的敏感性分析中，看到如果折现率提升50个基点,税前利润增加26,858.提转差占比将会讲到80%一下,其利润将在每年600亿左右。而这些承保利润人寿都提到准备金去了。而人寿的承保利润是会在未来逐渐释放的。人寿的承保利润每年都是负值，怎么个释放法?我认为这些多扣除的准备金,未来在投资收益中释放出来。这首先要明白什么是准备金提转差。准备金提转差=保单未来现金流出贴现-保单未来现金流入贴现.如果预定折现率为i
    N年末
    保单未来现金流出贴现=OutgoN+1/(1+i)+OutgoN+2/(1+i)^2+OutgoN+3/(1+i)^3.......
    保单未来现金流出贴现=IncomN+IcomeN+1/(1+i)^1+IncomeN+2/(1+i)^2.......
    准备金提转差=-IncomN+(OutgoN+1-IcomeN+1)/(1+i)^1+(OutgoN+2-IncomeN+2)/(1+i)^2......

    如果i取得大,那么分母(1+i)就会变大,当年的准备金就提的多。如果我预期下一年,保费收800块,各种支出1000块,因为死的人越来越多，缴费的人越来越少.我们假设收入在在下一年的1月1日，支出在下一年的12月31日发生.那么在本年的12月31日,如果我按照平安和太保的4.75提取准备金,(1000-800)/(1+0.0475)=190.93元，按人寿标准提(1000-800)/(1+0.0458)=191.24元,人寿当期利润少了3毛1分。如果到了下一年的12月31日，如果平安和人寿大家的投资收益率都是5%的话,那么平安的准备金190.93元最后所得到的收益是200.4765，人寿的准备金最后所得到的收益是200.802.200元是最终要付给客户以及支付各种日常费用，人寿赚取了8毛钱,平安只赚4毛8分。人寿的这个8毛钱包含了什么呢?(190.93+0.31)*1.05=190.93*1.05+0.31*1.05=200+0.4765+0.31+0.0155
0.4765是投资收益,0.31是去年多扣的准备金,0.0155是多扣的这些准备金所得到的投资收益.

    我曾经在国寿之十<再谈估值和略谈估价>中对人寿的利润进行了一个估算.其中
    43.38*0.0722*(0.7*0.3+0.3*0.55)+(31+12.42)*0.03=2.48。其中很多朋友对后一个0.03的承保利润非常不解。这里给出了较好的答案.不过这里要澄清一个错误,其中(31+12.42)的12.42是每股保费收入,这个保费收入有重复计算的地方，应为当年的准备金中已经包含了一大部分保费收入,这个保费收入应该是保费-(退保+赔付+准备金).按10年的年报这个数值是1.35。不过这个错误并不影响整个推算，现在按2010年的年报数据重新计算2011年的实际收益，49.75*0.0722*(0.7*0.3+0.3*0.55)+(35.35+1.35)*0.03=2.447。当然这些利润不会反映在利润表里，而是逐年释放.


    反过头来再看平安和太保。他们去年少提了3毛1,这3毛1成为了去年的利润,首先他要分红给股东1毛钱,然后把2毛1计入资本公积，然后再进行其他投资.这其中的效率就打了一层折扣平安的3毛1的资金成本变高了,3毛1赚5%,那么2毛1要赚同样的钱收益率就要达到5.5%.


    平安和太保把的利率偏好是非常高的。从经济学上来说利率偏好反应的是一种急不可耐的状态。利率偏好高的地区,人们即时行乐,对未来不抱希望；他们宁愿马上就业，不愿继续深造；他们把抽烟看得比注重健康重要，大吃大喝比锻炼身体重要；利率偏好极高的企业家,它们把成本控制和提高利润收入，看的比研究发明更重要;它们把量高质次薄利多销，看的比塑造品牌提升质量更重要；他们把短期的炒卖，看的比价值投资更为重要。因为后者都需要付出悠长的时间和大量智力投资，对“急不可耐”的人来说，这么做显然不合算.

    平安的高利率偏好在于,这个企业的股东更为分散没有单一的大股东,完全以职业经理人进行主导模式。而职业经理人的任期模式,使的他们的收益预期仅仅局限于他们的任期之内。相对于保单的长期年限，他们的任期是很短的.如果依靠保单的利率按年利润增长,那么显然在他们的任期内是无法达到要求的。这就要求他们将这些保单的所有收益，在自己的任期内加以体现。因此他们的利率偏好肯定是远远超过保单的收益率.高利率偏好,使得他们更注重当期的收入而非远期收入.

    那么人寿的低利率偏好是哪里来的？我认为主要是有一个单一大股东财政部。中国的政府部门主要干两件事情，一件是求发展，一件是维稳。前者的代表就是证监会,国土部,而后者的代表是银监会和保监会。这两件事情上政府部门都会不遗余力的做过头。国土部求发展就要推房价，搞强拆。而银行与保险的稳定比发展更为重要，因为这两个部门关系到普罗大众特别是农村人的钱袋子，银行大规模挤兑，保险大规模退保,都是影响执政党的地位稳定。因此我们可以看到中国版山寨巴塞III比国际通行惯例更狠搞出拨贷比这种愚蠢的监管规定恐怕是世界仅有,而中国保监会也不落人后的各种限制投资措施比任何国家都严格。因此大股东财政部对人寿整个管理层的考核是考核过失多余考核业绩,人寿的管理者首要任务是为保单增值来应对未来的赔付,而不是赚取当期利润.保单的自然增值，必然要放到资本市场上，人寿的管理者为了不求更高的利润，必定选择的是那些稳妥而缓慢增长的价值投资策略。而这一点，恰好能让人寿的保单的利润在一个长坡上自然而缓慢的增长.