关注并投资600858银座股份已经快一年时间了，这一年多以来858的股价波澜不惊，既不像蓝筹股那样连创新低，也不像中小板创业板那样牛气冲天，858就像和市场无关一样，顾自己走着箱体震荡，就连大盘创下2319的大底部，858都没有破22.53这个所谓的增发价“铁底”。但是11月底开始的这一波下跌，858在不到两个月时间内大跌25%，中间几乎没有什么像样的反弹，调整的原因可以分析出很多，不是本文的重点，仅从价值投资的角度作几点分析：

    问题一：858究竟便宜还是贵？在过去的一年多时间并没有被低估，如果考虑到公司扩张的经营风险和业绩释放延后导致更高的未来现金流折现率，858甚至是高估的，从市场表现来看，虽然股价没有上涨，但是由于业绩下滑近30%，事实上导致了股价的高估，不能因为同板块的都在涨而858没涨就认为其低估，市场有时候还是理性的。

    问题二：为什么858一直高估却没有跌？主要是机构对于公司未来前景的一致性预期，一方面是公司的快速扩张压低业绩使得未来业绩释放的空间巨大，另一方面是大股东资产注入的承诺，包括22.53的增发价带来的“安全边际”，可以发现858一年来的大部分时间换手率极小，机构锁仓迹象明显。

    问题三：为什么858最近跌了？市场整体的低迷，非周期性板块的估值向下修正是外部因素，机构一致性预期的改变是内部因素，很显然，种种迹象表面，858明年（2011）年的业绩依然不会太好，已经憋屈了一年的机构们肯定是无法忍受的（考虑到公募基金的激励机制，完全可以理解他们的做法），反过来现在大家似乎更愿意相信大股东压低股价的意愿（原来的正面因素变成了负面因素），而过去被大家忽视的由于快速扩张引起的公司种种问题和风险也显露出来，同业竞争、管理效率、新业态和地产项目、三费高企等（上涨看预期，下跌看风险，真是没错）。

    从本案例中得到的经验教训：

    一、对公司基本面进行独立分析和基于现实的评价，既要看到前景，也要看到风险，高成长往往伴随着高风险，这是商业常识，对于基本面因素，必须多采用逆向思考，找到决定未来竞争力的关键点并加以持续关注（对于高成长预期的公司关注度必须更高，很累），所有的未来预期都应该在建立在事实的基础上，如果找不到值得信赖的现实基础，就不要相信预期。

    二、任何情况下都必须严格遵循估值的安全边际，按照机构的两种不同预期简单计算，2010年业绩为0.6/0.8，五年复合成长率30%/20%，858的合理价格为16-18元，由于858短期业绩的不确定性和市场的短视行为有可能导致极端情形，上述估值也绝非铁底，只是比较合理的建仓位置。

    三、综合考虑上述两点，600858在25元左右的价格属于向下不具备安全边际，但向上具备较大想象空间的品种，因此在25元左右大仓位买入是违反了安全边际原则的。更合理的建仓方式是在20元以上只能小仓位介入（不超过30%），在16元以下完成建仓。考虑到过去一年大部分时间市场给予非周期品种的估值，几乎是很难想象有这样的价格的，这就是喜怒无常的市场先生给我的教训。

    四、总结了一下就会发现，无论是在基本面分析还是估值纪律上所犯的错误，都是因为受到了外部的影响，“权威投资者”断、市场的短期偏好、行业和企业前景的一致性预期、大盘的走势和相对位置等。如果投资决策是基于这些因素，那么一旦这些因素变化了，就会非常被动（走错了路，能到是偶然，到不了是必然）。

    五、以上错误可能导致的结果：1、未来几年公司发展符合（甚至超出）预期，市场逐步走出低迷（甚至开始新一轮大牛市），解套肯定不是问题，并有可能获得2年30%-120%的投资收益，对应1.2元业绩30倍PE-1.5元业绩40倍PE（相对的，严格按照安全边际原则操作的收益率则是100%-230%）；2、未来几年公司符合发展（甚至超出）预期，但市场依然极度低迷（甚至进入大熊市），则有可能带来最多30%的亏损，对应1.2元业绩15倍PE（相对的，严格按照安全边际原则操作可以保证不亏损）；3、未来公司发展低于预期，特别是关键性因素的变化导致公司基本面急剧恶化，则无论市场环境如何必须止损，亏损30%以上是大概率（相对的，严格按照安全边际原则操作则还有全身而退的希望）

    六、结论：公司基本面研究和投资价值分析是一门永无止境的学问，如本案例这样的实践意义也就在于此，在目前自身能力有限的情况下，品种的组合和仓位的控制就更加重要了。估值和安全边际的原则相对来说是明确而清晰的，重要的是不受市场短期因素的影响，耐心等待价格落入既定的买入区间，虽然这样的等待会错过许多机会，但是却可以尽量避免重大损失，对于长期投资者来说，本金安全永远是排在第一位的。