6月3日 星期二 多云市场利好因素正在逐步累积

每年，众多投资者像圣徒一样到奥马哈朝圣——参加伯克希尔－哈撒维的股东年会，聆听巴菲特简单质朴却又奥妙无穷的投资哲学和投资策略。参加股东会的门槛很高，因为即便是成为持有1股的最小股东，也要掏出近10万美元购买成本。对于大众投资者，虽然无法当面聆听，但拜读巴老在股东会上发表的“给股东的一封信”，照样获益匪浅。近日，偶读1993年股东会上的一封信，对于一直困扰的市场风险管理问题，有了不少启发。

现代资本市场理论将市场风险定义为“价格的波动性”，即利用历史数据和统计技术，精确计算股票或股票组合的波动性指标（例如β值、标准差），然后据此进行投资和资产配置。股票β值表示投资组合对系统风险的敏感程度：β值为1，表示指数变化时，股票价格会以相同的百分率变化；β值为1．8时，表示指数发生1％的变动，股票价格会呈现1．8％的变动；β值为0．5时，表示指数发生1％的变动，股票价格会呈现0．5％的变动。行情上涨时，一般选取β值偏高的投资组合；行情下跌时，一般选取β值偏低的投资组合，这样才能取得最佳收益。当然，β值是历史数据的统计，有一定的时效性，这一点在应用时必须考虑。

巴菲特对此嗤之以鼻，甚至将持有这种风险定义的人称之为“贝塔主义者”。他认为，风险应该定义为“损失的可能性”，投资的真正风险是投资得到的总收入小于投资成本。投资者在买入价格上留有的安全边际越大，风险就越小。对于持有巴菲特这种思想的人，我们姑且称之为“巴菲特流派”。

“贝塔主义者”衡量风险时唯一依赖的是股票价格的历史时间序列，这种风险衡量方法可以做到工程般的精确。相反，巴菲特在考虑风险时根本不想知道股票价格的历史走势，而是尽心去寻找进一步了解公司相关的基本面信息，如业务核心竞争力、管理层能力、盈利能力和安全边际，尽管明确判断这些风险因素很大程度上是一门艺术，无法做到工程般的精确。在巴菲特看来，贝塔主义者的风险定义没有办法识别公司真正的内在风险。一支有投资价值的股票（如吉列公司），由于价格下跌而导致波动性风险指标上升，贝塔主义者据而判断更有风险。巴菲特认为，这是十分荒谬的。

上述两种风险定义的冲突实际上也折射出目前在市场风险管理领域中的矛盾。贝塔主义者与巴菲特流派代表了两种风险管理语言，前者的拥趸以风险管理部门的风险评估人员为代表，强调通过风险指标进行精确的量化控制；后者以前台的股票投资人员为代表，主张通过价值分析进行模糊判断。如果一个公司同时运用这两种风险语言来管理投资组合，就会出现“针尖对麦芒”，谁也说服不了谁。我们经常争论的风险管理是艺术还是科学，实际上也是这两种风险管理语言矛盾的明显体现。

归根结底，这两种风险管理语言的适用性各有其基础：第一，贝塔主义适用的是短期投资，因为波动性指标在计量短期风险时较为有效；巴菲特主义适用的是长期价值投资。第二，贝塔主义假设市场是有效的，价格反映合理价值，价格的波动是随机游走的；巴菲特主义的理论基础是市场无效的，价格波动长期受公司基本面影响，价格与合理价值之间存在差距，所以应通过寻找安全边际较大的股票来控制风险。

对于坚持长期价值投资理念的机构，在金融市场还不是有效的情况下，控制市场风险应主要依赖于前台投资人员的价值分析。设计合理的投资分析流程，有效挖掘和分析影响公司内在长期风险的各类基本因素，形成合理估值，投资时确保足够多的安全边际，是控制风险的主要手段。尽管这种内在风险难以像波动性指标一样进行精确计量，但考虑到市场环境和投资策略，也许正如巴菲特所说的，“模糊的正确胜过精确的错误”。贝塔主义者也不用过于悲观，贝塔主义也有用武之地。例如，受巴塞尔新资本协议约束、需进行动态风险资本管理的银行，就需要运用各种波动性指标测算市场风险，根据市场风险限额动态调整组合，确保符合资本充足率要求。在这些银行内部，贝塔主义者才真正说了算。

     对于普通投资者而言，由于缺乏足够的专业知识和技术，很难精确的量化风险，因此巴菲特流派更加适合。对于价值投资者而言，巴菲特流派当然是其风险控制的最佳选择，不过这就需要我们花费大量的时间和精力去认真的调查和研究上市公司的基本面情况。