最近，中国的宏观政策出现了重大调整，从“双防”，也就是防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，转为“一保一控”，也就是保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨。经济增长与通货膨胀是一个经典的矛盾共同体，要保持经济平稳较快增长，就意味着前期防通胀的政策必须做出适度调整。在经济下行趋势明显，硬着陆风险开始显现的情形下，宏观调控的重点从防通胀转向保增长，我们认为是非常及时和正确的。
此轮通胀的成因主要是来自食品供给不足，不完全是总需求膨胀所导致；而且，当前通胀还有明显的输入型通胀的特征，如原油等商品价格的上涨。因此，既然当前的通胀很大程度是由非货币因素引起，货币政策所能发挥的作用也将有限，如果一味采取过度从紧的货币政策，不仅不能有效治理通胀，反而可能会导致经济硬着陆，而经济硬着陆的成本，将远远大于通货膨胀。
最近我国经济下滑的趋势已非常明显，二季度的GDP已从一季度的10.6%回落至10.1%，而且还是建立在6月单月固定资产投资增速异常大幅反弹的基础上（6月增速达29.5%，主要由于房地产投资增速37.5%，因为6月份通常是地产开发商支付建筑公司工程款的高峰期）。
近年来拉动经济增长的两架马车——净出口和投资增速今年都不容乐观，因此今年我国经济增长保10%的目标将面临挑战。贸易顺差上半年同比下降12%，而如以人民币计价，则同比大幅下降19%，预计下半年顺差继续下滑的局面将不可避免。上半年，固定资产投资增速尽管还有26.8%，但这种高增速主要来自于房地产投资的高增速。房地产投资增长快的重要原因，一是房地产土地出让金的支付，去年土地出让金达到1万亿元，我们估计其中大部分应该在今年六月底前支付；
二是政府要求开发商在一定时期内必须启动开发，否则就有没收土地的风险。因此，我们预计上半年的房地产投资增速在下半年将不可持续，随着房地产销量持续下降，新开工面积也将下降，下半年房地产投资增速将可能大幅下滑，从而导致固定资产投资增速产生较大的下行风险。
从紧的货币政策对实体经济的影响非常明显，M1增速已大幅回落并且低于M2的增速，表明实体经济已经出现收缩。信贷增速也已大幅低于名义GDP的增速，要知道从上世纪90年代至今，信贷增速只有在04至05年间略低于名义GDP的增速。如果信贷增速持续大幅低于名义GDP的增速，将对实体经济造成较大负面影响，加大硬着陆的风险。实际上，目前的信贷紧缩已使许多中小企业资金紧张，而且随着房地产市场的持续调整，一些地产商将陷入困境，进而可能影响金融安全。因此，我们预计信贷控制在下半年有可能适度放松，以保持经济的较快增长。一旦信贷有所放松，对资本市场而言将是非常正面的。
国际上，美国近年来超宽松的货币政策，导致了目前全球性的通货膨胀。特别是美国大幅降息以来，美元迅速贬值，国际市场上以美元计价的原油等大宗商品价格大幅上升。尽管面对这种全球通胀，各国央行也在进行博弈，但谁都不愿意单方面率先采取货币紧缩政策，因为首先采取货币紧缩政策的国家将付出较大的经济增长放缓的代价，成为美国次贷危机的附带牺牲品。
在这种全球通胀面前，工业国进行紧缩的压力更大，因为各工业国都会设定通货膨胀目标，并把紧缩作为首要的货币政策手段。值得注意的是，欧洲央行最近已经以加息应对通胀，美国也因担忧经济衰退加剧而暂缓加息。
新兴经济体是目前全球增长的最大贡献力量，他们本来明显倾向于允许通胀上升而不是让经济增长显著放缓。这与上世纪70年代初第一次石油危机后的情形非常相似。那段时期，工业国遭受的经济衰退完全没有影响到新兴国家，新兴经济体经历了长达10年的强劲经济增长和持续上升的通胀水平。
但最近，随着通胀继续加剧，新兴市场国家也纷纷采取紧缩措施以应对通胀：今年内金砖四国中巴西已经累计加息175
基点、印度累计加息125 基点、俄罗斯累计加息100
基点。加息超过100个基点的新兴市场国家的GDP占世界GDP的9.8%，尽管如此，新兴国家仍处于较高的真实负利率状态。
采取了紧缩政策，该国的经济增长就会放缓，从而为抑制全球通胀做出贡献。因此，从另一方面看，世界各国的紧缩在抑制全球通胀的同时，也为中国减轻了紧缩的压力。今后几年，为了保持经济的较快增长，我国很可能将容忍相对较高的通胀水平，从而降低资本市场的风险溢价，对资本市场产生正面影响。
(交银施罗德研究总监 华昕)
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