经济学家Paul Samuelson曾经半开玩笑地说，股票市场（美国）曾经预言了5次经济衰退中的9次。这给我们阐释了2个道理：1、股票市场能够明确地预测到经济拐点的出现，具备对拐点很好的领先预测能力；2、股票市场由于其天生的敏感与波动特征，却也可能对经济运行小的波动做出夸张的反应。应该说，对于预测经济是否出现拐点而言，我们要倾向于观察股票市场的变化，而不仅仅是经济学家教科书般的经济指标解读和理论分析。从这点而言，股票市场的智慧胜过了满腹经纶且研究扎实的经济学家。

 

    经过测算，自1997年至今，美国的GDP 增速与股票市场变化的相关系数达到了0.8，我们可以明显体会到股票市场对经济拐点的“准确预测”，以及有时略带夸大其辞的波动。

 

    而中国的情况如何呢？尽管长期数据的统计检验得不出和美国相似的数据和结论，但是如果我们考虑到中国股市的逐步发展、机构投资者规模的不断扩大、价值投资理念的日益深入人心，应该说，中国股市的市场智慧正在不断成长，并初步具备预测宏观经济的能力。在2002年之前统计学家甚至可以计算出股市波动与经济呈负相关，如1999年、2000年的大牛市相对于当时衰弱的GDP；但从2003年开始，首先是宏观经济的旺盛带出了5朵金花的投资机会，继而2005年宏观调控后经济低迷与股市跌破千点相对应，股票市场开始展示出与宏观经济的联动性及其自身所具备的相当的智慧。尤其是2007年10月份股票市场的见顶回落，结束了维持2年的超级牛市，市场开始急剧下跌，其对宏观经济的理解显然超过了各种经济学家和投资专家的智慧。从后视镜看，宏观经济增长在2007年3季度达到最高，而10月份CPI开始显著上升，股票市场敏感地感应到了经济见顶特征，开始掉头向下。紧接着我们看见，2007年11月份国家开始严厉地紧缩货币信贷，并且调控房地产市场，12月份央行再次加息，2008年货币快速升值，原材料和劳动力成本上升、出口企业经营压力日益升高；对应外部因素则有次贷危机对美国消费和经济的冲击远远大于当时的预期、全国企业整体而言盈利前景不明、上市公司业绩增速预期持续下调。尽管股票市场当时已经开始明确预测经济的拐点，但中国上下还沉浸在牛市氛围和心态中，比如当时的经济学家普遍认为通胀高企只是短暂现象，美国次贷危机影响不大等等。众多机构投资者和散户投资者还在积极寻找各种投资机会，以相当高的仓位等待股票市场再次创出新高（少数2007年指数超过3000点就看空并降低股票仓位的人除外）。直到2008年1季度，当股票市场已经显著下跌20%以上后，一些“后知后觉”的经济学家和基金经理才开始明确看空宏观经济和股票市场。从本次股票市场走势看，虽然中国股票市场还不具备很强的领先预测能力，但是已经具备相当高的智慧，超过绝大多数的专家了。

 

    除股票市场整体对宏观经济拐点具备判断智慧之外，我们惊讶地发现最近一年，很多行业类股票整体波动往往也能“准确”预测行业波动趋势，且同样超过很多专家的判断智慧。比如2008年5月中旬开始钢铁行业指数开始下跌，而这与当时行业的基本面及大多数投资分析师的判断相“背离”。5月份钢材价格处于连续几个月上涨周期之中，钢厂效益（尤其是大型钢厂）纷纷创出历史新高。很多钢厂人员对钢材销售量和价格相当乐观，研究人员和专家也先后表达出乐观的判断：3季度奥运限产将导致钢材供给需求缺口更加紧张，同时考虑到全球钢材价格的暴涨，国内钢材价格3季度将继续上涨，而等到4季度将是新的需求旺季。很多投资者在这样的行业氛围和研究支持下纷纷买入钢铁股，而智慧的股票市场却选择在5月中旬让钢铁股下跌。这种明显的反差甚至使投资人员对国内股票市场的效率和价值判断产生怀疑。然而在质疑声出现1个月后，国内钢材价格开始由涨反跌，部分经销商和小型钢厂开始下调钢材，但即使在这种时候，各类投资专家依然对钢材价格和钢厂盈利保持相对乐观。直到钢铁股连续下跌2个月后，投资与研究人员才突然发现，为什么奥运限产了钢材钢铁股价格还在跌？原来是需求出了问题，地产、汽车、家电等行业对钢材需求迅速萎缩，钢价呈现持续走低格局，而铁矿石和焦煤各类成本对钢厂盈利压力又很大。市场智慧提前明确预期到了行业的变化，比各类专家更加提早地看到问题。另外一个明显的例子是2008年7月末，国家首次限价之后，煤炭企业与众多分析师都一致认为煤炭价格不会跌，但煤炭股的突然下跌之后，国家出台了二次煤炭限价措施，2周之后大家发现曾经“信誓旦旦”不会跌的煤炭价格也在开始下跌。尽管由于其与生俱来的敏感与波动特征，股票市场难免有时会反应过度或夸大，但市场智慧反复证明的判断能力，依然值得我们的尊重。

 

 

 

（交银施罗德基金 史伟）