最近A股市场出现连续大幅下跌，很多投资者对未来非常迷惘，业内也不断有一些朋友打电话讨论对市场的看法。虽然我们在一周前就写了篇短文，认为市场此次下跌，短期内可能会见到2500左右，然后才具备反弹的条件。但这种对点位的预测，实在是很不准确，而且其依据又主要来自技术分析，可靠性进一步打折扣。

 

    作为基于基本面的投资者，我们当然更加希望从基本面角度去判断市场的合理估值水平，结合部分的市场博弈行为，来对我们的中短期投资操作提供依据。但基本面的判断实际上是非常困难的，尤其是对宏观经济面走势的看法，历史上也没有几个经济学家看得明白。因此，当我们讨论到基本面的时候，最常用的说法是，看不清楚，但不会太好，仍然是不清不楚的结论。不过，如果我们从相对较长期的投资角度去看市场，也许能够得到一点更加确定的中长期看法。

 

    我们认为A股市场最终会在估值和市场结构上与国际资本市场，或者更相近的市场港股市场趋于一致，而在全流通、国际化和市场化的条件下，这种接轨还会加快，也许这次下跌的最终结果就是接轨。

 

    如果这个判断是大致准确的话，我们可以看到几个方向。

 

    一是市场整体估值水平的降低。现在AH溢价指数仍有122，大致意味着A股市场比H股市场整体贵20%左右。这个比较样本里主要包括的是同时具有A股和H股的公司，大量严重高估的中小公司仍未进入这个指数中。在现在的利率和市场环境下，A股最终很可能估值会低于H股，理由如下：1、全流通后，同一公司A股的流通市值将大大超过H股，从供求关系上A股压力更大；2、香港的利率低于国内，现在国内10年期企业债的利率已达到9%左右的水平，民间融资成本更是可以高达20%以上，股票作为次于债券的偿付权利，其投资者会要求较高的股权风险溢价，现在的估值水平，在很大程度仍没有反应这种变化。

 

    二是市场的估值结构会出现历史性的改变，大市值的蓝筹公司的估值会相对稳定，但一批中小市值公司的估值将面临巨大的回落，我们相信这轮下跌的终点会出现一大批低于一元的股票，类似于香港大量存在的几分钱的仙股。理由如下：1、小公司经营风险较大，虽然其成长性可能较高，但其业绩波动更大，经营失败的可能性也较大，因此投资者会要求更高的风险溢价补偿；2、在调整市场中，小公司股票的流动性会变得极差，导致投资回避投资这类公司，出现明显的流动性折价；3、股指期货的推出将最活跃的投机资金引向流动性更好、杠杆更高的期指市场，小股票的投机价值会大大降低；4、全流通、发行市场化的改革和创业板的推出，使得上市公司的壳资源价值大大降低；5、最后，实际上大部分小公司的业务和经营情况乏善可陈，投资者基本看不到公司的未来。

 

    总体来说，持续的市场化改革将把中国资本市场迅速推向与国际接轨，投资者应当足够重视这种变化对市场结构带来的重大影响，虽然指数的走势和幅度难以预测，但结构变化是必然的。

 

    最近很喜欢《双城记》里的一句话：这是最好的日子，也是最坏的日子；这是智慧的时代，也是愚蠢的时代；这是信仰的时期，也是怀疑的时期；这是光明的季节，也是黑暗的季节；这是希望的春天，也是绝望的冬天。我们面前好像样样都有，但又像一无所有；我们似乎立刻便要上天堂，但也可能很快入地狱。当众多投资者从希望转向绝望的时候，我们在静静等待机会的降临。