名义股本价值 （Nominal Equity Value） =  名义针对股东的现金流（Nominal Free Cashflow to Equity Holders）/ 名义股本资本成本率（Nominal Cost of Equity）

    在这里，“名义”指的是没有通过通胀消除因子把现金流和股本资本成本率还原成为真实的现金流和股本资本成本率。在一个通胀的过程中，如果货币政策是滞后的，而市场反映的是公司现时由于通胀而带来的收入或利润的增长，则可以改变公司的名义股本价值。因为，如果以上公式的分子——名义针对股东的现金流（Nominal Free Cashflow to Equity Holders）随着通胀变大了，而分母——名义股本资本成本率（Nominal Cost of Equity）由于货币政策的滞后（没有及时加息）而没有发生变化，名义股本价值 （Nominal Equity Value）自然就上升了。

    举个简单的例子。一家出租物业公司，没有任何负债，也几乎没有任何维护/经营成本，也不缴税，收入全部分红。那么，其租金收入就是给与股东的现金流，也等同于利润。如果每年是100元的收入，而名义股本资本成本率是10%，则该出租物业公司可以估值为1000元（即100元租金/10%），静态的P/E(市盈率)为10倍。如果现在租金上涨20%，而央行的货币政策是滞后的（没有及时的加息），即名义股本资本成本率还是10%。这时候，出租物业公司可以估值为1200元（即120元租金/10%）。这时，静态的市盈率变为了12倍。

    也就是说，通胀和货币政策的滞后将会给股票的名义估值带来很大变化。如果实际通胀越厉害，而货币政策越滞后，对名义估值的影响将会越大。比如，在上面的例子中，如果租金上涨50%，而名义股本资本成本率不变的话，其估值可以上升50%，变成15倍市盈率。

    循着这条思路，我们就可以找到在通胀过程中的投资策略。很自然，我们会着眼于“现在的价格，历史的成本”的公司。也就是说，首先，公司的产品的价格可以随着通胀趋势不断上涨，而且，更理想的是，产品的涨价幅度要远远高于CPI涨幅。其次，在成本方面，最好其大多数成本是历史成本，是固定的。这种公司可以随着通胀趋势而享受扩大的利润率，而且，如果货币政策滞后的话，其名义估值水平可以非常高。比如，房地产行业就是这样的行业。房价不断上涨，而主要成本（即土地成本）却是历史的，所以名义利润涨幅非常快。航空业/航运业也是一样：运费/票价不断上涨，而主要成本是固定资产的折旧，是历史成本，所以它们也会受益于通胀的过程。类似的行业还包括铁路、港口、机场、有线网络、矿产、百货等等。银行从某种意义上讲也是这样的公司，因为其贷款的抵押品很多都是以历史价格计价的，而伴随通胀，这些抵押品的价值大幅度上升，从而减少了银行的拨备压力，导致名义利润的大幅度上涨。但是，许多制造业的日子却会在通胀过程中不好过，因为，其许多成本不是历史的，房租、人工、原材料、能源等都是变动的，而由于竞争原因，产品价格不一定能完全转嫁成本的上涨，名义利润增长可能会下来。如果再加上货币政策收紧导致的名义资本成本率的上升，那么公司的估值压力就非常大。

    货币升值对投资的影响呢？我们最好能投资那些“国际的成本，国内的价格”的公司。如果公司的重要原材料或设备是需要进口的，而产品价格却主要是国内主导的，这样的公司会在升值过程中受益。比如造纸业，其重要的原料纸浆主要依靠进口，而因为全世界纸制品的增量部分来自于中国，所以纸制品的价格更多的是国内定价。同样的例子还有钢铁业，也是因为其可以受益于铁矿石的实际采购成本的下降，但是由于钢铁的增量部分来自于中国，所以产品价格更多的是国内定价。航空业更是这样的例子，飞机的采购都是受益于升值，而运费显然是国内定价的。但是，许多出口导向的制造业却是“国内的成本，国际的价格”，所以在升值过程中的估值压力会非常大。

    当然，上面的分析和相应的投资思路主要是从利润表和现金流的角度来考虑。我们还可以单纯从资产负债表的角度，对公司的价值进行重估，也可以得出类似的结果。比如，在通胀过程中，我们应该投资资产富裕型的公司，因为伴随通货膨胀过程，其资产负债表中的资产价格不断上升，而负债如果很多是固定利率的话，其真实负担是不断下降的，所以资产富裕型公司的名义和实际价值都应该上升。这些资产富裕型的公司也往往是我们在上面分析到的铁路、地产、港口、机场、有线网络、矿产等等行业。针对升值的分析也一样，如果资产是人民币计价，而负债是美元资产，公司的实际价值也是可以不断提升的。航空行业是典型的例子。其实，如果市场是有效的话，这两种方法得出的结论应该是完全一致的，因为资产负债表上重估的价值其实应该是通胀和升值完全预期下的未来公司现金流的折现。

    再回到现在的市场。现时的通胀和货币政策的滞后，可能也可以部分解释近期市场的亢奋。虽然估值被拉升得很厉害，但是由于货币政策的滞后，依照我们上面计算出租物业公司的例子，很自然是一些受益于通胀和升值的行业上涨幅度非常大，包括金融、地产、矿产资源、航空等。而非常有意思的是，许多传统制造业的股票却在这一轮行情中表现平平。市场似乎是非常有效地贴现了通胀和升值的预期了。

    问题是，这种亢奋的趋势是否会持续？有可能。这涉及到对政策的判断问题。第一，目前来看，不论是货币政策还是汇率政策，我们还是相对滞后的，而不是所谓的“Pre-emptive"（先下手为强）。证券市场反映的是现时的真实通胀的传导和汇率的预期。因而导致的结果很可能是，名义利润增长很快，而名义股本资本成本率的上升跟不上名义利润的增长。估值可能在较长时间内将被继续拉升。第二，投资者对通胀和汇率升值的预期，如果没有相应的货币政策跟上，会使我们看到更多的个人储蓄不断地进入资本市场。毕竟，个人投资者投资股票或基金的比例占其储蓄的比例还是很低。个人投资者的资产配置从储蓄逐步倾向于股票，是股票二级市场流动性充裕的最直接原因，而不只是贸易顺差或是信贷扩张。而且，到目前为止，我们并没有看到个人投资者储蓄存款的证券化趋势有扭转的迹象。

(交银成长基金经理 周炜炜)