从简单的股票估值模型出发，我们曾经多次分析影响股价变化的因素：真实利率水平，企业盈利增长和股权风险溢价。自2005年底以来，股权风险溢价已经大幅下降，事实上根据申万研究所的最新分析，考察2002年以来的股权风险溢价变化，现在的股权风险溢价水平已经跌至负的两倍标准差，并已低于十年期国债收益水平，我们认为在未来的一段时间内股权风险溢价对股价的推动力将大幅下降。

    从盈利增长的角度来看，06年年报净利润同比增长了43%，07年一季报净利润同比增长高达95%，但是如此高速度的增长并非全部来自主营业务的增长，根据中金公司的研究，06年年报和07年一季报中投资收益分别同比增长197%和240%，剔除投资收益后的营业利润增长则分别为25%和79%。再分析营业利润的增长构成，我们可以看到，一方面由于上游原材料行业如钢铁、水泥和有色金属价格的上升拉动了市场整体毛利率上了约2%，另一方面则由于费用率的下降，一季度财务费用和经营管理费用的增长率大大低于主营业务利润的增速。而截止7月27日，根据联合证券的研究，已经公布中期报表的上市公司扣除非经常性损益后的净利润同比增长达到59%，仍然处于非常高的水平。正是如此高的盈利增长，使得投资者不断调高上市公司未来的盈利预期，支撑越来越高的股价；更有甚者，原来适用于PB方法估值的周期性行业和用RNAV方法估值的房地产开发行业，也因为高速的利润增长而被投资者改用PE方法去估值，这无疑将使得投资者置于业绩波动的风险之下。精神处于亢奋的投资者有没有想过，如果未来上市公司的盈利增长出现下降，或者达不到投资者的预期，现在的高估值是否还存在基本面支撑？可以肯定的是这种盈利的高速增长是难以持续的，投资者应当更加紧密地去跟踪未来一段时间内盈利增长的速度。

    如果说前两个因素对股价的推动已经达到极致的话，真实利率水平可能是近期股价不断冲高的最主要原因。今年以来，CPI出现大幅上升，6月份的CPI达到了4.4%，市场普遍预测7月份CPI将会进一步上升，并在3季度达到高点。在真实利率为负的时代，投资者的理性选择首先是把自己的钱从银行拿出来换成各种资产，比如房产、股票、贵金属等。进而投资者会通过不断加大负债进行投资，因为负债也会贬值，由此我们会看到对银行的贷款需求源源不止。在这种情况下，经济体进入全面的信贷扩张，一方面资产价格的上涨导致银行资产质量迅速上升，资本的扩充使得其放贷能力不断增强；另一方面经济体对贷款的需求源源不断，银行体系货币创造的功效被充分发掘。

    从历史和其它地区的经验看，升值所带来的基础货币增长从来不是资产价格上升的动因，信贷扩张所带来的流动性才是通胀和资产价格上升的直接原因。中国台湾地区1987年以后顺差所带来的基础货币的增长率已趋于下降了，这期间的信贷扩张才是其股票市场大幅上扬的原因。日本当年的情况也是类似的，日本央行在上世纪80年代后期大幅降低利率水平，直接造就了信贷的飞速扩张，推动了资产价格泡沫的产生。而在此后的十年中，由于银行需要逐步消化其体系内存在的大量坏帐，银行根本没有能力扩张信贷，造成日本经济和资产价格在过去的十年中持续低迷，被称为迷失的十年。

    今天的中国宏观经济形势比当年的日本更加乐观，我们不仅有巨额的、还在不断增长的贸易顺差；还有被政府所调控的缓慢升值的人民币汇率；而银行经过坏帐的注销和剥离，其资本已被大大充实，放贷能力大幅增强；中国企业的竞争力在近些年也大幅上升，盈利和现金流不断改善。事实上，所谓的经济周期就是信贷周期，在扩张的信贷周期中，经济体中资金充裕，企业盈利持续上升，投资需求和私人消费需求也持续旺盛，资产价格逐步攀升，进而进一步提高银行的资产质量，银行的放贷能力和放贷意愿均得以加强，宏观经济进入正向自我强化的阶段。然而，受制于人力资本和自然资源的供给，过多的信贷扩张最终会导致通胀的上升。适度的通胀往往有利于信贷扩张，也会进一步刺激资产价格，正如我们现在所面临的股票市场。但是如果通胀恶化影响到正常的经济运转，央行通过大幅加息收缩信贷就势在必行，而这时候信贷扩张停止进而可能进入收缩周期，原本的正向加强变为负向加强，我们将看到企业盈利、投资需求和消费需求以及资产价格的下降，从而进一步影响银行的信贷扩张的能力和意愿，宏观经济进入调整乃至衰退期。

    说句实话，A股市场走到今天，从基本面出发我们已经无法预知资金推动会把市场推向什么高度，当年日本和中国台湾地区的宏观经济形势尚不如中国内地现在这般乐观，作为封闭市场的A股市场完全有可能更加疯狂。虽然也有相应的措施出台，如通过加大股票供给，切断信贷资金直接流入和QDII等政策达到股票资产的供求平衡，但这些措施面对巨大的信贷扩张来说，力量未免显得比较有限。我们真正要关心的可能是信贷增速的变化，信贷周期的改变可能才是本次巨大的资产价格泡沫的终结。

(交银精选基金经理 赵枫)