姑且不谈A股市场是否有泡沫，单从市盈率的角度来讲，中国A股市盈率已经超过了除日本和中国台湾以外的所有其它国家和地区的历史上最高的市盈率。从这个指标可以看出，A股市场不便宜，甚至已经有点贵了。

 

    换手率也是个重要指标。一般说来，一个市场投机性越强，形成泡沫的概率也就越大。从年初到现在，A股市场的换手率达到了800%，也就是说，一只股票一年被倒卖8次，平均的持有时间是一个半月。熟悉投资市场的人都知道，一个半月时间内，公司的基本面很难会发生变化，这也就说明了这个市场的投机性是非常明显的。

 

    当然投机也不完全是坏事，但中国市场的投机让人感觉到一点不安，就是我们看到2007年1月亏损股的股价开始大幅超越绩优股。这个市场活跃的资金并不是投资于绩优股，而是投资到亏损的股票上去了。

 

    所以从这几点，基本可以得出一个结论，A股市场是有泡沫的，投机性是很强的。不过，在5月底到6月初的时候，A股市场已经经历了一次大幅度的调整。在此之后，一个很好的现象就是绩差股的表现在这段时间不如绩优股，但是股市的基本特征，也就是高市盈率和高投机性并没有改变。

 

    泡沫产生的四大根源

 

    那么，泡沫产生的根源是什么？这些原因能不能持续？如果能够持续的话，未来的市场该怎么走？

 

    我们认为，泡沫的根源，第一点也是最重要的一点是基本面的东西，也就是技术进步引领的GDP高增长。

 

    一个很令人欣慰的变化是，中国已经从一种粗放式的资本投入和简单的人力投入，转向持续性增长的资本投入和技术进步的轨道上来。反观世界各国的发展历史，以技术进步推动的发展往往能够超越小的经济周期，可能实现十年到二十年以上的高增长，而且增长的质量也更高。

 

    泡沫的根源之二是盈利的非正常增长。

 

    上市公司不仅经历了由技术进步推动的盈利高增长，还在经历除了自身内生性增长以外的一个非正常的外延式增长。股权分置改革最重要的一个成果是把市场中很多根本性的矛盾解决了，很多关系理顺了，当上市公司的股东管理层和普通投资者利益趋于一致的时候，很多不可思议的事就会发生了。

 

    所以当一个市场在面对一个强劲内生性增长和充满想象力的外延式扩张的可能性的时候，这个市场不管贵还是便宜，一定是有吸引力的。我们可以看到的是，它不光对机构投资者这样理性的投资者产生吸引力，而且会让大量的普通投资者，以及完全不懂投资的投资者产生极大的兴趣。

 

    泡沫根源之三是流动性充沛。

 

    常常有人用新增开户数来判断市场的短期涨跌。的确，影响市场价格的无非是供求关系，我们所分析的种种因素，也都是在分析它们对供和求的影响。我们能直观地看到，这个“求”在快速地增长。这体现在交易量的屡创新高和个人投资者新增开户数的不断增长上。

 

    流动性充沛的另外一个表现是，尽管当前大部分中国家庭的资产以现金和银行存款的方式存在，但股票资产却在迅速增加。中国从2020年后就将逐渐进入到一个老龄化社会，而中国那时候的GDP水平估计还赶不上发达国家。所以相信2020年之后，中国将需要大量的退休资金来支撑整个老龄化社会的良性运转，那么对于政府来说，一个明智的做法是，至少在2020年之前，开始用大量的税收的手段来鼓励普通的老百姓去投资，为自己的养老做准备。所以投资在老百姓资产中占比的进一步提升是完全可以预期的。

 

    泡沫根源之四在于人民币升值所带来的贸易顺差。

 

    大量的贸易顺差必然导致人民币升值压力的增加，而通常当一个本币升值的时候必然会引发海内外资金对本币及本币资产的追捧。这个资产最明显的就是股市和房市。

 

    从结构性调整中寻找结构性机会

 

    根据上述分析，我们对A股市场的看法可以总结为以下几点：

 

    第一，有吸引力的市场必然有泡沫。所以任何一个大的牛市，当它形成泡沫的时候就是信心膨胀的时候也是市盈率大幅度上升的时候。这是牛市的一个特点。

 

    A股市场因为GDP增长和股权分制改革所带来的内生性和外延式增长，加上投资人资产结构调整和本币升值所带来的流动性过剩和资金涌入，使这个市场变得越来越有吸引力。对于有吸引力的市场来说，资金大量的涌入必然造成短期的供求不平衡，就会产生泡沫。

 

    第二，这个市场的吸引力并不是建立在一个稳定的基础上，而是增加了暴富的神话。

 

    套用股市上的一句老话，投资并不只是一门科学，而是一门艺术。股市并不仅仅是一门关于估值和策略的科学，它还是一个有关梦想的东西。我们在看某些股票，在看某些行业，在看某些板块轮动的时候，我们要考虑到这个市场的投资者并不仅仅是我们这一类理性投资者，事实上，70%、80%是和我们不太一样的人。所以要考虑到他们的思想，他们的思维方式，这样的话你就能把这个市场看得更清楚，你做的投资就有可能在规避风险的同时，去抓住波动中的机会。

 

    第三，这个市场是兼具结构性调整和结构性机会的市场。

 

    中国股市里有个很有意思的现象，就是一个行业里面的股票估值都差不多，要给15倍全是15倍，要给25倍就全是25倍。这就是A股市场结构的不平衡，也是我们作为专业投资者所能够找到的机会。如果你嫌这个行业贵的话，那你请系好安全带，因为它一定是波动很大的市场，但同时也是有结构性调整和结构性机会的市场。找到结构性的非有效的东西，把低估的东西买进来，把高估的东西找机会卖出去，这就是我们在这个市场上的生存之道。

 

    第四，这个市场的波动非常大，板块轮动具有从确定性到价值重估，再到不确定性的特点。

 

    第五，泡沫破灭的重要特征是：有吸引力的正利率出现，以及人民币大幅升值的动力减弱。如果中国的利率水平不断上升，上升到银行的存款利率重新对普通投资者产生吸引力；或者本币阶段性升值到位，币值继续大幅上升的动力减弱，那么对泡沫的破灭就要十分当心，当年的日本、美国的纳斯达克、中国台湾，都是因为这两个因素最后刺破了整个泡沫。

 

    第六、个股选择上，看重低估值的稀缺品种和具备外延式增长的品种。

 

    1、可以去找些低估值的稀缺品种，所谓低估值，是说对在同一个行业中估值处于下端的公司要格外关注。另外，低估值的行业也不要忽略，特别像一些周期性的行业，比如像钢铁，有色，如果市场一旦发现产品价格没有跌，甚至涨，强周期的东西变成弱周期，这个时候就要小心了，它可能面临一个价值重估的机会。

 

    2、继续寻找外延式增长带来的机会，因为外延式增长还是符合普通投资者淘金的梦想。