探路者近两年呈现出类似之前安踏等体育用品超高速的扩张势头，营收复合增长率超过50%，净利增长率接近100%。户外体育用品行业竞争相对缓和，由于是高端功能性消费品，顾客更注重品牌和品质，有一定的忠诚度，作为户外体育用品的领头羊，在行业高速发展的背景下依靠渠道的大幅扩张，高成长自然是水到渠成的事情。

    但阶段性的高速增长并不代表长期无忧，依靠专卖加盟形式快速扩张的成长模式早已经在服装行业、家纺行业和体育用品行业演绎过，由于门槛较低，可利用的经销商资金与渠道资源十分庞大，因此这种模式刚开始时只需要产品具有一定的品牌知名度就能实现极为快速的复制扩张。当渠道扩张到一定程度时，管理和控制经销商的难度增加，市场饱和，容易造成高库存和盈利能力的逆转，虽然企业仍能保持一定的成长性，但增速突然大幅下降，甚至出现需要进行库存回购的情形。特别若企业希望获得快速增长而盲目放宽信用以及向经销商压货，则更容易出现此种风险，而且这样的风险在爆发前难以从报表中看出来。

下面是李宁的开店数与单店收入数据

    2010年以前李宁无论是营收、利润、单店收入都保持较稳定的增长，但2011年突然大幅下降，主要原因是回收库存以及销售乏力，而股价在问题暴露前已经从2010年高点32元跌至6元，其他很多体育用品股票也因为同样的情况承受了戴维斯双杀，跌幅都高达七八成以上。由于类似的以加盟店为主要扩张渠道的企业，货品销售给经销商即可确认为营收，因此无论从库存还是销售数据都难发现销售方面的问题，经销商有时为了冲业绩或者对市场误判都可能出现大量拿货但实际销售不畅的情况，这个过程中库存不在生产企业而在经销商，最后累积到一定程度问题才暴露。加盟店的快速增长也会掩盖销售的真实情况，有时即使产品销售不畅但通过加盟店的大量铺货也能实现一段时间的高速增长。由于对这类型企业难以通过财务报表直观地看出产品的销售情况，因此要随时仔细分析行业发展所处的阶段和竞争态势、企业的竞争优势以及产品的实际销售情况，不可盲目乐观。

探路者的一些关键指标

    探路者直营店有144家，加盟店897家，加盟店占据绝对优势。2010年由于对品牌建设和信息化进行了大量投入，因此管理费用率和销售费用率都出现上升，2011年随着相应费用的减少及收入的快速增长，费用率大幅下降。存货周转率从2009年到2011年呈现逐步提高的良好势头，2012年一季度略微下降，由于是短期数据，还需要进一步观察。单店收入一直保持平稳状态（由于缺乏相关数据，简单按营收与店数计算），2012年直营店同店增长为-15%，由于也是短期数据，加上经济周期影响，还需长期观察。

    探路者的渠道扩张处于起步阶段，市场空间仍大，出现库存危机的距离应该还较远，同时只要品牌建设得力，管理运营得当，未必就一定会出现李宁那样的危机。另外公司还积极拓展电子商务和布局新品牌discovery 的店铺渠道，凭借discovery的品牌效应，值得期待。作为朝阳行业的领导性品牌，快速成长应该是大概率事件。但作为连锁型扩张的企业，还是要警惕其固有风险。从上市至今探路者几乎一直处于估值很高的状态，现价PE超过50倍，这样的估值只能远观，如果因此而错过，也没有什么值得遗憾的。

梁军儒20120507