股市堰塞湖:H股把“全流通”的风险转嫁到A股
韩强
    现在的新股民不了解股改之后，股本的变化。老股民都知道1999年，2001年国有股减持引起的股市下跌。原因是A股改发行时，溢价很高。同时H股是稍高于净产值发行。这次股改，虽然基本上是10送3，实际是补偿30%，但是与流通股发行时的高溢价相差很多。例如中石化的对价方案:每10股流通A股获得2.8股。如果按照A股发行4.22元人民币，当时香港二级市场上的中石化只有1.7元港币，即使10送10，也仍然是H股的成本低，实际上2001年1.7元港币就是当时的国际市场价格。所以A股的高溢价是内地居民不许买H股造成的人为价格，不是真正的市场价格。换言之，A股流通股高于非流通股几倍的价格本身就是人为的价格。
那么我们再看，股改后中石化的股本结构变化：
总股本(亿股) ｜867.0244｜867.0244｜867.0244｜867.0244｜867.0244｜
｜实际流通A股(亿股) ｜35.8400 ｜35.8400 ｜28.0000 ｜28.0000 ｜28.0000
｜流通H股(亿股) ｜167.8049｜167.8049｜167.8049｜167.8049｜167.8049
｜限售流通A股(亿股) ｜663.3795｜663.3795｜- ｜- ｜-
其中的限售流通A股 663.3795亿股是股改前没有明确属于A股还是H股的非流通股，股改后明确了属于A股。按照股改的方案，第一年解禁5%，第二年再解禁5%，第三年全流通。也就是将来逐步解禁的非流通股要上A股市场流通。也就是说已经付出A股高溢价的股东们要承担非流通股的直接上市。付出低价的H股却不承担这个风险。这对A股的股东们公平吗？
再看马钢的股本结构变化：
总股本(亿股) ｜64.5530 ｜64.5530 ｜64.5530 ｜64.5530 ｜64.5530 ｜
｜实际流通A股(亿股) ｜8.9181 ｜8.0400 ｜8.0400 ｜8.0400 ｜8.0400
｜流通H股(亿股) ｜17.3293 ｜17.3293 ｜17.3293 ｜17.3293 ｜17.3293
｜限售流通A股(亿股) ｜38.3056 ｜39.1837 ｜39.1837 ｜39.1837 ｜39.1837
同样是A股要承担38.3056亿非流通股的流通。这对A股的股东们公平吗？
按照股改的方案，第一年解禁5%，第二年再解禁5%，第三年全流通的规定，那么近两年“全流通”就落实到A股市场。也就是说原来60%的非流通股在理论上三年就可全流通，不管流通多少，都要由A股市场承担。
    很多朋友在问：为什么2008年A股市场跌跌不休，其实很清楚，2005年实行股改，2006年基本完成，2008年“全流通”，现在有多少非流通股要上市，自己一算就明白了。
    从2005年股改，我就提出，要真正做到“三公”，必须考虑广大股民认购A股所做的贡献，参照H股给予补偿。实现A股与H股的公平，因为A股高溢价是市场割裂造成的，如果允许内地居民买H股，或者A+H同时发行，谁会不买1.7元港币的H股，却要认购4.22元人民币的A股？同样道理：H股各行各业发行的都有，同行归类，也可以测算出A股发行真正的市场价（指国际的溢率）是多少。这样A股股东就可以得到合理补偿。同时对中石化等超级大盘股可把相当一部分转为优先股，不再上市流通，不冲击A股市，这是为A股市场的长远利益考虑，同时也考虑到国有大型企业保持稳定。所以“股改”要有科学性，要考虑长远性的市场建设。
    现在，是2008年，按照2005年429通知的规定，全部非流通股都可“流通”，但是在大盘股中，原来既不属于A股，也不属于H股的非流通股划到A股，所以A股市场的套现压力相当大。
    A股高溢价发行上市公司、承销商、H股获大利，股民承担风险
    为什么A股能够高价发行呢？是因为上市公司非流通股想多圈钱，承销商想多赚发行费，所谓“询价”就成了表面文章，再加上机构投资者抬轿，所以A股闽东电力曾经创出88倍市盈率发行的奇闻。
    大家仔细想一想，在一个封闭的市场里怎么会有真正的市场价呢？所谓“市场化”也就成了高溢价发行A股的代名词。最近发行的中工国际竟然达到人民币7.4元，而在香港发行的中国银行却只有2.95元港币。虽然行业不同，从资质来看，哪个股票好一些呢？大家心里都明白。
    我们看中行的定价过程：在正式路演开始前，承销团先进行了一次预路演。高盛研究部门两名非常有经验的同事以及高盛在全球的销售人员分头前往亚洲、欧洲和美国与机构投资者交流和收集相关数据。从反馈上来看，国际投资者对中国银行还是有相当了解，普遍期望中行招股能按照1.9倍到1.95倍的2006年预测市净率定价，这与我们的估计很接近，因为建设银行2005年招股时是按照1.94倍定价。（《高盛揭密中行H股定价2.95港元是这样定出来的》《第一财经日报》2006年6月9日）
    A股发行是以市盈率定价，所以才有闽东电力88倍市盈率的怪事，也才有中石化A股4.22元人民币的高价。而这一切都是在所谓询价、路演的形式下进行的。
    中工国际发行前的总股本为13000万股，发行了6000万股，发起人股东均承诺，自股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。这就是A股市场的所谓“全流通”，大股东不但高价圈了钱，而且还要继续当三年“暂不流通”的股东，在这三年中，就有可能搞增发。不过三年之后，19000万股票“全流通”，就不会有什么“对价”“补偿”了。
    大家看一看，这个过程和股改之前没有任何区别，25.32%的新增流通股要为发起人股净资产值做出巨大的贡献：发行前每股净资产 3.01元(按2005年12月31日经审计的净资产计算)发行市盈率为24.32倍，发行后每股净资产为6.08元。一个做电视机机顶盒的企业通过新股发行，净产值可以翻倍。这难道不是高价圈钱，又是什么？而抬轿的正是所谓机构投资者，如果在香港国际市场，会有机构这样抬轿吗？把内地的所谓“中小企业板市”场与香港创业板比较一下，就会发现：内地是圈钱的乐土。