错误与代价

    很显然，对于多数人来讲，现在也许还不是可以坐下来静静反思的时候，因为整个金融市场还处于水深火热之中，市场最迫切需要的是尽快的使金融市场和实体经济摆脱发生崩溃的可能性，哪怕一轮衰退甚至萧条不可避免。

    次级按揭贷款是一个黑色幽默，让我们一度认为最先进的金融市场成为了一场金融风暴的重灾区。这其中可以讨论的细枝末节有很多，不过本质上的问题永远是很简单的：没有人能够改变一个没有偿付能力的债务人还不起债的事实，不管他的财技多么高明。当然，高明的财技可以让尽量多的人在尽量晚的时间才发现这一问题，从而使这一问题成为整个市场都必须面对的问题，而不是少数一些债权人和担保人的问题。

    财政部和美联储似乎没完没了的救助最终使美国的所有纳税人都付出了代价，意味着一定有某种错误。然而，错误的核心究竟在何处，未来又应该如何去避免呢？

大到倒闭不起的金融机构与国有化的效率损失

    如果能够不出手，我相信联储和财政部一定不会出手来救助那些经营失败的金融机构（雷曼兄弟的破产就是典型例子）。任何一个金融机构的破产都不是什么值得大惊小怪的问题，但是如果因为一家金融机构的失败造成金融市场甚至实体经济整体受到损害，却是公共部门所不能袖手旁观的。因此，国有化在目前的处境下，实在是不得已而为之。

    因此，人们有理由对这些金融机构进行质疑：他们一方面经营着利润丰厚的业务，另一方面，却因为大到不能轻易倒闭，而可以将失败的风险转嫁给所有纳税人，这实在是有悖于公平原则的。于是有人呼吁，应该加强对金融机构的监管，或者是更彻底的——将金融行业国有化（既然风险需要由所有纳税人承担，那么收益为什么不能由所有纳税人分享呢？）

    加强监管，一方面是监管成本会很高，也会令市场失去活力，而另一方面，大型金融机构有大量交易存在于企业内部，事实上是很难监管的；而国有化呢？常常的委托代理链条和官僚化的机制，将会让金融市场的效率低得令人难以置信。

透明度与可监管性

    监管，需要面临的问题是可监管性。如果一个企业的活动不透明，监管就不可能有效进行。这次导致金融风险集中爆发的重要原因之一，就是衍生品产生的浮动损益状况严重不透明，资产负债表所披露的信息不能反映金融机构的真实处境。这需要从财务制度上对表外业务的披露提出新的要求，使金融机构必须对公众披露其所持有的衍生品头寸。只有当这些重要的信息被披露出来，监管工作才可能有效进行并且不损害市场的效率。

规模经济：市场与企业的效率

    市场为什么需要金融机构？因为消费者和企业都需要金融服务。那么我们为什么需要这些大得不能轻易倒闭的巨型金融机构呢？人们也许会说：规模经济。

    规模经济其实有两个重要的因素：一个是分工；一个是交易成本。通过越来越专业的分工，可以大大提高经济运行的效率，这是公认的；另一方面，交易成本却制约了分工的细化。

    解决交易成本问题，正是大企业存在的价值。大企业通过内部管理来减少交易成本，从而使得效率能够通过内部分工得以提高。这在工业时代是推动经济前进的重要动力。

    不过在金融市场上，尤其是当金融机构普遍混业经营的时候，大型金融机构其实也带来了效率的损失。

    首先，交易部门能够借助公司整体的自信得以在从事交易时动用巨大的杠杆比例来获利；而冒险一旦失败，却需要整个公司来付出代价。

    其次，不同部门之间的交易往往难于监管，使得风险能够积累到大得无法隐藏才爆发出来，从而给整个市场造成巨大冲击。

    这两点其实都意味着损失效率的同时还增加了风险。金融机构是否有必要这么大，在信息技术十分发达的今天是很值得重新考量的。

    如前文所述，规模经济的提升是来自于分工的细化，而不是规模扩大本身。过去我们之所以要采取大企业的方式来达到细化分工的效果是因为获取信息的成本很高，从而使交易成本居高不下。如果完全以大量个体或者小企业的合作来细化分工，巨大的交易成本将吞噬分工细化带来的收益。

    然而当信息技术已经发生根本性变化，获取信息的边际成本趋近于零的今天，借助集中交易平台达成分工合作的交易成本也已经变得十分低廉。因此，大企业通过长期雇佣加上内部管理制度节省交易成本所带来的好处，已经被高企的管理成本和委托代理机制所产生的各种问题所吞噬。这使得我们可以在考虑如何重建金融市场的时候，改变原有的一些观念，建立一个更具有效率并且易于监管的市场机制。

大市场与小投行

    大投行之所以大，除了各类业务规模大之外，更是因为一个投行事实上从事了许多相互关联的不同业务。不过这样的投行在华尔街上已经全军覆没了。但是，市场始终是需要投行所提供的各种服务的。

    相对来讲，依靠更多小型并且专业化的公司来提供投行服务，是更加具有效率的做法。因为信息技术已经从很大程度上解决了交易成本的问题。而小型投行的经营失败也不会轻易引发整个金融市场的动荡，将公共部门置于救与不救的尴尬处境中。此外，对于功能单一的小型金融机构来讲，主要的交易都发生在外部，风险更容易在早期暴露出来，减低了公众以及监管机构对其实施监管的难度。

    不同于以往的大投行，新的金融体系应该更多的依赖一个拥有大量小型专业化金融机构的大市场。这样一个分散的体系能够使金融行业具有不亚于过去的效率。同时，使从业人员更多的为自己的行为负责，而不是更多的将风险转嫁给其他部门、其他机构甚至全体纳税人。

    信息技术的革命性进步带来了这种可能性，而我们需要的是将这种可能性变为现实。

注：本文由博主的研究助理曾盛敏先生完成初稿，博主略做修改而成。

联系方式：zhongluchuan@vip.sina.com（本邮箱不解答个股咨询，希望大家谅解）

                                 曾盛敏、百川      完成于2008年9月26日凌晨 0:50

                        （个人意见，仅供参考，据此操作，风险自负！）

精彩回顾：

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