股市的下跌，从大方向来讲，有两种原因。一种是静态的，那就是股价过高，这种下跌是对之前价格过度上涨的一种修正；另一种则是因为经济的恶化，使得原有的价值体系无以为继。当然，还有一种下跌，那就是人们的过度悲观或恐慌，这种下跌迟早会以上涨作为修正的。

　　从6000点到3000点的下跌，其实就是对于过高股价的修正。这一轮牛市开始的时候，我们都坚信A股是最便宜，也最值得看好的股票市场。在当时也的确是这样，很多两地上市的蓝筹股的A股价格都相对H股有不小的折价。包括中石化，也包括了中行、工行和招行。这样的低估在突破2001年高点之后到3000点之下的盘整区逐步的缩小最后消失了。还记得2006年底各大机构发布的2007年度投资策略吗？我相信当时的研究员们还是比较理智的。他们看到了市场已经处于一个相对合理的价格区间，因此2007年的市场应该相对平静。不过市场却没有那么理智，在不到一年间就在各路资金的推动下上升到了一个骇人听闻的高度。因此，今年从6000点到3000点的下跌，是对2007年过度上涨的一种修正，只不过这个修正只用了上涨一半的时间，因此整个过程十分地残酷。

　　在目前的价位，我们可以说，如果经济基本面没有恶化的话，我们的股价就到了一个合理的区间了。而问题是，这个假设前提真的成立吗？

　　如果要用一个词来形容2006年和2007年的经济形势的话，我会用两个字：“沸腾”。泛滥的美元不仅给资本市场带来了繁荣，也刺激了美国的消费，繁荣了中国的出口型经济。只不过当我们谈论资本市场的“流动性泛滥”的时候，还没有意识到，这些钱如果放在了资本市场之外，就叫做通货膨胀。经济的沸腾与资本市场总是如影随形的。来的时候如此，去的时候亦如此。天下没有不散的宴席，当曲终人散的时候，我们发现，我们不仅需要告别一场股市的盛宴，更需要面对经济的萧条。

　　在次贷危机中，美国固然受损不轻，但是毕竟是“瘦死的骆驼比马大”，美国民间的积累深厚，用钱的时候手稍微紧一点，日子也就过去了。而中国则不一样，高度依赖出口的经济意味着美国人用钱时候手紧一点，中国的经济就会困难一点。而更严重的是，由于民间缺乏财富积累，因此在这种雪上加霜的时候，内需是没有办法被刺激起来的——经济繁荣时内需尚不足以支撑本国经济，更何况在经济萧条、财富缩水、收入下降的时候？

　　经济的下滑看来是不可避免的，而上市公司的报表则要等到一切反映在账面上，并且经过审计之后才会公诸于众。到那个时候，我们才会发现，依照过去报表计算出来“合理”价位已经是一个空中楼阁。在这样的经济大环境下，股市不仅需要继续下跌才能找到“合理”的价位，而且还有可能在悲观情绪下过度下跌。

　　我们相信，相关的经济政策会作出调整以应对即将来临的滞涨，不过我们不仅要关注政策何时调整，更要关注调整的方向是否真的能够解决问题：如果继续依靠基础建设投资来拉动经济，是行不通的；而要让经济走出困境，广泛的减税是必经之路。

注：本文由博主的研究助理曾盛敏先生完成初稿，博主做补充修改而成。

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                                曾盛敏、钟鲁川      完成于2008年7月16日晚 22:35

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