但资本市场的空前热情让SLG丝毫不担心融资的问题,这一年其股票总回报率达到78%,连续第三年排名第一。“超速扩张=超高股价”,这似乎已成为一条成功定律,SLG将未来两年的扩张目标设定为以每平方英尺620美元的均价收购50亿美元的物业!

2007年,次贷危机来袭,但这一年危机的影响似乎被局限于住宅市场,商业地产的价格仍处于高位,空置率甚至还在下降,租金水平更是大涨了46%,而SLG的扩张则在进一步加速。年内公司净投资现金支出23亿美元,借款则从18.3亿美元增加到57.4亿美元,增加了213%,总资产从46.3亿美元增加到114.3亿美元,增加了147%,租户的平均租赁规模则较1997年增长了3倍。但“超速扩张=超高股价”的定律开始被打破,年内股价下降了近30%,而这只是开始。被透支的扩张与高企的杠杆

快速的扩张消耗了SLG手中的大量现金,到2007年底,公司仅有现金4600万美元,2008年为偿还5.8亿美元的到期债务,公司将所有信贷额度都几乎用满,负债相当于总市值的84%,并开始集中抛售资产。到2008年底,公司手持现金增加到7.3亿美元,与2009年2.5亿美元的到期负债相比(并表2亿、合资公司5000万美元),公司暂时安全了。

但是,从长期看,如果市场继续恶化,SLG仍将面临资金压力:2010年,SLG及其合资公司总计有7.5亿美元的债务到期,2011年还有5.5亿美元到期,这已超过了公司的现金储备。

与之相对,写字楼市场正在衰退——尽管SLG在2008年四季度新签租约的租金水平仍同比上涨16.6%,但环比三季度却下降了15.6%。而独立地产研究机构PPR预测，2009年曼哈顿的空置率可能从当前的10%左右上升到14%,2010年进一步上升到16%,租金水平则会较高峰时期下降30%-40%,郊区的下降幅度可能更大。

如果衰退发生,那意味着SLG不仅要缩减红利支出,还将把所有经营现金都用于应对负债、降低杠杆上,从而也就不可能有任何富余现金来支持低谷期新的扩张计划了。泡沫破灭,SLG的估值只是BXP的30%

如果说泡沫期高价购楼所导致的低租金回报还只是一种隐性的损失,那么,SLG在结构性金融产品上的“机会性投资”则直接导致了账面亏损。

进入2008年,SLG的结构性金融产品投资演化成为一场灾难,随着次贷危机从住宅地产向商业地产的延伸,商业地产证券化产品的价格开始大幅缩水,而雷曼的破产则将最后一层窗纸捅破。

SLG不得不为结构性金融产品的贷款损失增加拨备1亿美元,并对在GKK的投资中确认了1.62亿美元的投资损失。但即使如此,到2008年底，SLG仍有7.5亿美元的结构性金融产品投资,这成为悬在公司头上的一把剑。

结构性金融产品的投资损失让SLG在2008年全年出现账面亏损,公司削减了52%的分红,股价开始暴跌。到2009年1月底,股价较最高时已经跌去了近90%,P/FFO不到3倍,比BXP的估值水平低了70%!

但真正损伤SLG价值的还不是结构性金融产品,而是高峰扩张的金融战略。与BXP不同,SLG奉行的是典型的顺周期扩张战略,即,在繁荣期加速扩张,在低谷期不扩张或减速扩张。

但高峰扩张的战略意味着公司总是以高于历史平均水平的估值来收购物业,尽管公司不断强调它收购的物业较当时市场平均水平是有一定折价的——在2007年的最高峰时期,SLG物业组合的租金水平确实较市场平均水平低50%,这意味着,就当时而言,公司的租金还有50%的上升空间——但实际上,在剧烈的周期波动中,这种相对比较是没有意义的,它常常会让公司陷入泡沫的追逐中。因为在牛市中你总可以找到更高价的收购者,但这并不意味着上涨就是有道理的,因为价格已经显著偏离了历史的增长轨迹,回归是必然的。

随着市场租金水平的回落,到2008年底,SLG租金与市场平均租金水平的差距已经缩小到了20%,楼价的波动就更大了。到2009年1月底,SLG的股价仅相当于它以当时租金水平计算的净资产价值(NAV)的20%,这个估值水平意味着资本市场认为公司物业的真实价值为每平方英尺300美元,低于历史的收购价。

综上,通过BXP与SLG的比较我们不难发现,在商业地产的扩张中,坚守租金回报率的底线成为决定公司成败的最关键因素。尽管SLG上市之初的战略定位非常独特,但高价收购却直接损害了股东的投资回报率。

在繁荣期,奉行顺周期扩张战略的SLG，其估值水平要显著高于奉行逆周期扩张战略的BXP,涨幅达到400%,比BXP高出近一倍;但在泡沫破灭、资产的真实价值开始显现时,无论之前以多高价格收购的资产价值都将被重估,SLG的估值水平不仅显著低于BXP,而且股价比泡沫膨胀前还低50%。这表明,在整个泡沫膨胀过程中,尽管SLG的资产规模扩大了数倍,但股东价值却在贬损。

所以,衡量一个商业地产公司的长期价值,除了需要考察其战略定位与经营能力外,更要考察它能否抵御泡沫扩张的冲动。对国内商业地产的启示

2008年随着金融危机的深化,国内商业地产,尤其是写字楼的空置率开始上升,租金水平持续下降。