收入同比大增95%，业绩弹性较大

􀂉 前 3 季度收入大幅增长95%，超预期：

前3 季度实现收入65.9 亿元，同比大幅增长95%，其中第3 季度实现收入31 亿元，同比大幅增长159%。我们分析：1、整合销售分公司发挥协同效应，国内业务实现大幅增长，特别是制剂业务；2、收到税费返还7080 万元，同比增长78%，预计出口业务也有较大幅度增长。

􀂉 VC 降价、原料涨价及工资上升推动毛利率下降：

1、海关数据显示，3 季度VC出口均价由2 季度的8.6 美金/公斤下跌至5.8 美元/公斤；2、玉米等发酵原料有
较大幅度涨价；3、生产工人工资提升。毛利率同比下降11.5 个百分点。

􀂉 费用控制良好：销售费用仅增长了26.9%，管理费用和财务费用分别下降了4.1%
和8.1%。我们认为公司未来费用仍有改善空间。

􀂉 前 3 季度实现EPS 0.23 元，第3 季度实现EPS 0.03 元：09 年同期由于计提6.4 亿元资产减值准备实现EPS 负0.5 元。报告期应收款增加较多，每股经营净现金为负0.45 元。存货、应收帐款周转天数同比分别下降35 天、35 天。

􀂉 资金需求较大：长期借款较期初增加9.6 亿元，短期借款减少4.5 亿元，期末资产负债率高达87.3%。投资26.1 亿元建设新型制剂项目，未来资金需求较大。

􀂉 预计 VC 价格较为平稳：健康网VC 出口报价由8 月中旬的4.5 美金/公斤反弹至6.5 美金/公斤。尽管后续仍有新产能投产，但由于原料涨价以及国家可能出台包括出口配额等调控政策刺激，我们认为VC 价格短期较为平稳。

􀂉 看好新型头孢项目：

新头孢项目9 月29 日投产，在国内头孢市场较快增长背景下，我们看好该项目通过“丰富产品线和完善产业链”对公司盈利能力的提升。
􀂉 上调收入预测，维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级。上调2010 年收入预测至85 亿元，同比增长75%，维持2010-2011 年EPS 0.37 元、0.59 元业绩预测。公司2010 年收入增速极快，利润基数较低，未来业绩弹性较大。白蛋白项目预计年底试车、免疫抑制剂产业化基地和新型制剂等项目正在加紧推进。看好公司原有业务产业升级和逐步向生物制药转型的总体战略，维持“强烈推荐-A”评级。主要风险是应收款增长较快及项目进展低于预期。