第一部分：根本转变中的华北制药

1、核心研发资产“新药公司”09 年注入，新药梯队形成公司 09 年1 月9 日发布董事会决议公告称：拟收购大股东华药集团持有的新药公司77.84%的股权。截至2008 年12 月31 日，华药集团新药公司的股权结构为华药集团占77.84%，华北制药占20.09%，云南微生物研究所占2.07%。我们测算：华北制药将累计持有新药公司97.93%的股权。新药公司是华药集团的研发平台，我们认为：新药公司 09 年注入，标志着集团资产整合的开始。
新药公司：我国一流的研发水准，“大规模生物发酵”领域卓有建树新药公司是我国生物发酵技术的领先者，基因重组生物制药是世界医药发展的方向和潮流。新药公司代表了我国生物制药一流的研发水准，一系列研究成果进入收获期。新药公司前身为 1957 年成立的“华北制药厂中心试验室”，1970 年组建为“华北制药厂抗生素研究所”，1992 年组建为“新药研究开发中心”，2001 年改制为“华北制药集团新药研究开发有限责任公司”，注册资金963 万元。新药公司主要研究领域为抗生素、生物技术药物、药物新剂型研制、小分子药物及天然药物筛选研究等。是国家认定的“企业技术中心”、“高技术研究成果产业化基地”、“微生物药物国家工程研究中心”。新药公司现有员工 584 人，从事研发的总人数为255 人，拥有建筑面积11000 平方米的科研大楼和8000 平方米多功能中试和生产车间。研究室有5 个中试系统、1 个清洁级动物实验室和6 条GMP 生产线。新药公司的微生物药物国家工程研究中心是2004 年经国家发改委批准建设的，2007年5 月通过验收。总投资约1.4 亿元，是“十五”期间国家重点建设的23 个国家工程研究中心之一，也是我国在微生物药物方面惟一由国家命名的工程研究中心。该中心已建成拥有27000 株菌的微生物菌种资源库及拥有54000 种微生物产物的化合物库和微生物药物高通量筛选及活性评价技术平台、菌种选育技术平台、微生物药物工程化生产验证平台等；该中心还开发成功9 个微生物药物新产品。

新药公司研发的产品：
70 年代：柔红霉素(Daunorubicin)、庐山霉素(AmpnotericinB)、林可霉素(Lincomycin)、克林霉素 (Clindanycin)、氨苄肽酯(Talampicillin)和氯洁霉素磷酸酯（Clindermycinphosphate）等
80 年代：安灭菌、去甲万古霉素等90 年代之后：G－CSF、EPO、降血脂药洛伐他汀、免疫抑制剂雷帕霉素、环孢素口服液和软胶囊、那他霉素滴眼剂、国家一类新药左旋甲磺酸多沙唑嗪、基因工程乙肝疫苗、重组人血白蛋白等。
主要研发成就：

􀀹 环孢菌素 A：免疫抑制剂，用于角膜移植滴眼液来源于新药公司的研发成果，已进入上市公司，年销售额超过 1 亿元。

􀀹 重组人白蛋白：中试成功，是未来重磅产品之一
新药公司历时近 10 年研发，成功地开发出“重组人白蛋白”，白蛋白是含585 个氨基酸残基的单链多肽，需要具备吨级大规模生物发酵技术、公斤级蛋白产品的制备技术。白蛋白的使用是克级的。迄今为止，人类在利用“大规模生物发酵”技术，仅成功地开发了“基因重组人胰岛素”和“基因重组人白蛋白”两个产品，实现分子结构和生物学活性的同步成功，并非易事。华北制药的重组人白蛋白项目，已中试成功，目前项目在建，是未来重磅产品之一。􀀹 “粘细菌工程菌技术平台”：一系列在研抗癌新药，2010 年首个抗癌新药将上市，是未来重磅产品之二新药公司已建立成熟的开发抗癌新药的“粘细菌工程菌技术平台”，将可诞生一系列的国家一类“埃博霉素”类抗癌新药。已进入临床试验的有两个抗癌新药。其中：1 个已进入Ⅱ期临床试验，已获得20 年结构专利和工艺专利，预计2010 年下半年获批上市，主要治疗乳腺癌。第二个抗癌新药已完成临床前研究，即将进入临床试验。

基于粘细菌技术平台的抗癌新药简介：
埃博霉素(Epothilone)是一类十六元环的大环内酯类药物，由微生物粘细菌产生的一新型天然细胞毒化合物，最早由Holfe 和Reichenbach 两人在1992 年从粘细菌Sorangium cellulosum种中分离得到。埃博霉素与对人类不同实体瘤细胞有明显抗肿瘤活性的“紫杉醇”在生物学上具有相似性，以同样方式诱导微管蛋白多聚体形成超稳定态，阻碍有丝分裂，阻止肿瘤细胞繁殖。埃博霉素在许多方面优于紫杉醇：1、它由微生物产生，具有通过微生物发酵大规模生产的潜力；2、水溶性好；3、结构比紫杉醇简单，具有良好的化学修饰潜力；4、对紫杉醇耐药的肿瘤细胞具有高活。这些特征使得埃博霉素被认为是紫杉醇的更新换代产品，是极具市场潜力的新型抗癌新药。因此，自从 1995 年发现埃博霉素的抗癌活性后，其得到了包括化学、生物学、医药学等多方面的广泛而深入的研究。由美国施贵宝公司开发的埃博霉素 B 内酰胺衍生物Ixabepilone（商品名Ixempra, “伊沙匹”），
于2007 年10 月16 日获得FDA 批准在美国上市，我国食品药品监督管理局也于2008 年2 月4 日受理了该药品的临床申请。这是迄今第一个上市的埃博霉素衍生物。Ixabepilone 的治疗费用为每人每年1.84 万美元至2.3 万美元。预计到2012 年，Ixabepilone 的全球销售额将达到5 亿美元以上。Ixabepilone 注射剂目前的售价为：15mg/支，1380 美元；45mg/支，3518 美元。埃博霉素B 内酰胺衍生物（伊沙匹隆）是以埃博霉素 B 为起始材料的半合成产物，而埃博霉素B 本身也是一种即将上市的另一个新抗癌药物。此外，有望近期上市的埃博霉素衍生物如埃博霉素D 和21-氨基埃博霉素 B，都是以埃博霉素B 为原料半合成所得。我们看好华北制药抗癌新药的盈利前景如上面所述，基于粘细菌技术平台的抗癌新药，是紫杉醇的更新换代产品，是极具市场潜力的新型抗癌新药，采用大规模生物发酵技术生产，产品数量比天然提取和化学合成的紫杉醇容易得多。更重要的是，基于大规模生物发酵技术生产的生物制药，其副反应比化学合成抗癌药的毒副反应要小得多，代表了全球抗癌药的研发趋势，具备高端抗癌药的盈利能力。新药公司+重组人血白蛋白项目，新近获得国家创新药物1 亿元资金资助正是由于华北制药新药公司在中国医药行业创新药物研发中的卓越成就，以及“重组人白蛋白”项目即将进入产业化生产，代表了我国基因生物制药前沿研究水准，所以，才会获得国家重大科研资金的专项扶持。新药公司是我国首批唯一的医药行业国家级企业技术中心，也是我国唯一一家微生物药物研究中心，菌种库拥有2 万多种菌株资源华北制药新药公司是我国 1997 年首批全部行业6 家国家级企业技术中心里唯一的1 家医药企业。2004 年，公司获得发改委批准为我国唯一的一家微生物药物国家工程研究中心。我们看好华北制药“大规模生物发酵”的产品战略，新药公司是其坚实的研发平台。2、资产整合启动，后续待注入优质资产：金坦生物、凯瑞特公司华北制药集团旗下的金坦生物和凯瑞特公司是后续待注入的优质资产。金坦生物：主营基因重组生物制品
金坦生物公司主导产品有 CHO 乙肝疫苗、G-CSF、GM-CSF、EPO、基因重组狂犬特免等生物制品，金坦生物的主产品，都是来源于新药公司的研发成果。金坦生物的董事长和新药公司的董事长是同一人选。凯瑞特公司：主营高端头孢类抗生素（头孢噻肟粉针），正在申报FDA 认证凯瑞特公司是华北制药集团与安万特于 1995 年合资、主营高端头孢类抗生素（头孢噻肟粉针），2003 年外资安万特退出。凯瑞特已经开始启动申报 FDA 认证。由于注射剂型药品的进入门槛比口服药高得多，因此，我国目前已经通过FDA 认证的药品绝大多数为口服剂型，注射剂型药品通过者非常少。可见，凯瑞特公司拥有前期合资时打下的优良产品质量和生产规范，非常有希望通过
FDA 认证。当前，华北制药已经占据了我国头孢类抗生素1.39%的市场份额，位列第6，一旦凯瑞特通过了FDA 认证并且注入到华北制药股份公司，将成为华北制药头孢类抗生素出口到欧美规范市场的制造平台，是贡献公司利润增长点之一。
3、华北制药集团资产整合大幕拉开
我们判断和预测：
新药公司是华北制药集团旗下最核心的优质资产，2009 年开始注入到上市公司，标志着华北制药集团资产整合大幕已经拉开，由新药公司衍生的一系列优质资产“金坦生物”和“凯瑞特”等将陆续注入，公司资产盈利质量获得有效提升。我们推测：华药集团其它非医药资产将可能注入到集团财务公司进行资产管理。

二、重组人血白蛋白和抗癌新药将改善产品结构
如我们第一部分所述，华北制药未来利润增长主要来自于“重组人血白蛋白”和“生物抗肿瘤药”两大重磅新药，2010 年开始投产上市后的贡献。表1 是我们的盈利预测。华北制药“重组人白蛋白”生产厂房和设备，按照FDA 的标准设计、施工和建设，我们预计：2010~2012 年分别实现销量12 吨、35吨和60 吨，分别贡献净利润1.7 亿元、4.4 亿元和7.2 亿元。表1：未来两大重磅新药上市销售和盈利预测2010 年2011 年2012 年重组人白蛋白（百万元） 432 1120 1800价格（万元/吨） 3600 3200 3000销量（吨） 12 35 60净利润贡献（百万元） 173 448 720抗肿瘤药（百万元） 8 120 200价格（元/支） 800 600 400销量（万支） 1 20 50净利润贡献（百万元） 0.4 8 20净利润合计173 456 740

我们看好华北制药“重组人血白蛋白”销售前景的理由：
􀀹 首先：重组人白蛋白的安全性远远高于血源白蛋白，血源白蛋白有污染了丙肝病毒或爱滋病病毒又不易检测出的风险。而且：用作疫苗生产培养基，要求更高，因为疫苗使用者为健康人群。
􀀹 第二：华北制药“重组人白蛋白”的产品纯度高达99.9999%，高出血源白蛋白99%的水平，其生物学活性与血源白蛋白相当。杂质含量越低，越有利于疫苗生产过程中的细胞培养。当然，用作生物制品保护剂和药品用白蛋白时，产品纯度越高越好。第三：政府有动力支持华北制药“重组人白蛋白”的推广使用。目前，疫苗生产培
养基每年消耗人用血浆400 多吨。从2005 年8 月国家整治血浆站以来，我国血浆资源持续紧张，药用人血白蛋白一直供不应求，患者怨言颇多。因此，卫生部和SFDA 非常希望能减少疫苗生产培养基对人血白蛋白的分流。当前，华北制药正在SFDA 支持下，积极推进“重组人白蛋白”在疫苗生产培养基的应用。􀀹 与血源白蛋白受制于血浆资源限制不同，“重组人白蛋白”一旦产业化“吨级发酵”成功，可以增加发酵罐，实现扩产，产量没有瓶颈。􀀹 华北制药“重组人白蛋白”定价比血源白蛋白至少低 20%，非常有利于疫苗生产企业降低生产成本。
􀀹 华北制药“重组人白蛋白”战略规划分三步走：第一步，按疫苗生产培养基推广，市场容量40 吨。第二步，申报SFDA，获批药用辅料，市场容量30 吨。第三步，申报SFDA，获批药用人白蛋白，市场容量150 吨。 我们看好华北制药“重组人白蛋白”三步走战略，因为 3 个层次“重组人白蛋白”在国外都已有成熟案例。
1、重组人白蛋白在国外已广泛用作疫苗生产培养基。
2、 Merk 公司的麻风腮三联疫苗已经采用“重组人白蛋白”作保护剂。
3、日本三菱公司的“药用重组人白蛋白”2007 年已经上市，目前正处四期临床试验。
我们综合判断：
华北制药“重组人白蛋白”具备良好的盈利增长潜力，作为替代我国人血白蛋白的基因重组产品创新性革命，华北制药管理层正在借助SFDA 的推动，实现广泛应用。

第三部分：我们推荐的逻辑：战略性拐点时期介入
一、新药研发挺立潮头，正处于收获期
如前面所述：新药公司“大规模生物发酵”技术平台国内领先，符合国际新生物技术药物的研发潮流，代表了我国基因重组生物制药的尖端水准。华北制药过去、现在和将来的所有产品线，都源于新药公司。生物抗癌新药的副反应远远低于化学合成抗癌药，是全球肿瘤药物开发的大趋势。重组人白蛋白和生物抗癌新药 2010 年上市后，其高毛利率和高净利润率，将大大改善公司产品盈利结构、提升盈利水平，市场将对公司持续的新药研发能力、较强的盈利能力给予溢价。
二、与 DSM 战略合作，老业务脱离原料药周期性波动
我们预计：公司近期将完成 DSM 合资。外资将带入资金约10 亿元和技术。如前面所述：与DSM 合资合作后，公司维生素C 和青霉素两项传统业务的工艺技术将超越国内其它竞争对手，成本领先，合资产品质量和市场销售领先，树立强有力的定价权，将彻底摆脱原料药周期性波动对公司业绩波动的影响。
三、资产整合，公司治理、产品结构和资产质量全面提升
如前面所述：09 年注入核心研发资产“新药公司”，后续再注入金坦生物和凯瑞特，公司资产质量将得以大幅提升，产品结构随之改善。我们相信：华北制药完成与DSM 合资合作后，公司治理也得以大大提升，对目前亏损
的销售公司改革，也将提高盈利能力。公司行业地位和转型：华北制药总股本 10 亿，流通股8.4 亿，具备良好的流动性。公司当前市值仅82 亿，公司在我国抗生素和维生素领域地位突出，是我国民生基础医疗的“中流砥柱”，公司强大的新药研发能力已经获得了政府1 亿元专项资金药物创新研究的支持，华北制药已经获得了医改资源和行业资源的优先配置。

我们认为：华北制药正处于经营拐点，资产整合调整产品结构、注入优质资产提升盈利能力，引进外资战略投资者改善公司治理和管理水平，公司可能成为老国企成功战略转型的典范。
估值和投资建议：
当前市场仍给予华北制药周期性股票估值水平公司当按照2010 年20 倍PE 估值，未来12 个月目标价16 元（=0.8*20），维持“强烈推荐-A”投资评级。