汇率升值对房地产价格的影响——从资产属性角度

    从资产属性角度看，主要影响一方面来自于国际资本流动的冲击，这又取决于升值预期和政府如何对待外资流出入问题；另一方面来自于利率水平的变化，这同样会受到汇率升值的影响。当我们从资产属性角度看汇率升值对房地产的影响时，我们应该抛掉房地产的商品属性和生产要素属性，由于股票是一种完全的虚拟资产，所以可以货币升值对股票市场的影响看待汇率与纯资产价格之间的关系。日本、韩国和台湾等国家或地区的数据显示，在一定的条件下，汇率升值对纯资产价格起到推动作用。关于汇率升值对资产属性的影响，与升值期间宏观经济和利率的变化的确密不可分，多国的数据显示，汇率升值期间确实往往伴随着通货膨胀率的下降和利率的降低，在一定程度上，这刺激了资产价格的上升。
引起我们注意的是，在70年代初日元开始升值之前，在日本工业化和城市化的作用下，日本的房地产价格已经出现飞涨，1955-1965年间，土地价格指数平均上涨6-8倍，1965-1975年间上升2-3倍。因此，我们更倾向于认为，因为日本房地产业的前景被看好，所以当日元升值的趋势一旦形成，大量套取升值利益的外资才进驻房地产业，而不是“因为升值，所以看好房地产”。这一判断的证据纠正如我们前文提到的，1990-1995年间，日元继续维持升值然而房地产价格却持续下跌。
因此，从本质上说，是房地产价格上涨和升值预期吸引了外部资金进入，而不是升值预期和外部资金进入导致了房地产价格的上升。而外资的进入同时起到了很强烈的示范效应，吸引内资进入。
汇率升值与金融支持过度——以日本为例
前文我们从房地产的三重属性角度分析了汇率升值对房地产的影响，事实上，房地产的供给和需求都离不开金融支持，然而，金融支持过度易于导致房地产泡沫。日本房地产泡沫的形成和破灭过程中，金融支持过度是重要原因之一，日本房地产泡沫形成和崩溃过程中的金融支持过度与汇率升值背景也同样分不开。即使在金融支持过度促成房地产泡沫形成之前，房地产价格的上升也不可能离开金融支持。而需要强调的是，汇率升值和金融支持之间同样存在着密不可分的关系。这正是我们本部分要分析的。
根据周京奎在《金融支持过度与房地产泡沫》中的理论和实证分析，金融支持过度的衡量指标如上表所示。我们根据上述数据衡量标准，日本金融支持过度导致的房地产价格泡沫主要是发生在1985年之后。按照周京奎的解释，日本的金融支持过度主要来自于三个方面：利率的下降、超额流动性的过剩和升值期间金融自由化改革，而这几个方面与日元的升值背景都有关系。
1.《广场协议》导致市场利率急剧下降，银行金融支持力度明显加大。1985年9月，美、英、法、德、日签订《广场协议》，之后日本汇率迅速升值，三年之内升值幅度高达100%，从1985年的1美元兑240日元左右升值至1美元兑120美元左右。为了抵消日元升值对日本出口贸易和经济增长的负面效应，日本政府从1987年月到1989年5月一直实行2.5%的超低利率，在超低利率的刺激作用下，日本股市和房地产价格空前膨胀，1985年-1990年间，日本工业用地、居住用地和商业用地的实际价格分别累计上涨45.8%、45.8%和72.4%。土地担保价值的提升刺激贷款扩大并购买新的土地，出现金融支持过度现象。下表的数据和上表中金融支持是否过度的标准比较可见，日本房地产出现了金融支持过度的现象，这种金融支持过度正是造成房地产价格泡沫的重要原因之一。
2.货币供应量急剧扩张为房地产金融支持提供了过度资金来源。《广场协议》后，日本银行下调贴现率，使银行贷款规模及广义货币供应量发生变化，1985年后，日本货币供应量增长速度结束了连续十五年的下降过程而趋于上升。更重要的是，我们以货币供应量增速减名义GDP作为衡量超额流动性的指标，发现1985年后超额流动性显著增加，这意味着货币供应量增长超过实体经济需求，便被房地产和股票市场所吸收。
3.升值的过程中实施金融自由化改革，金融自由化导致房地产金融支持过度。20世纪70年代后，日本为了推进金融改革和摆脱第一次石油危机的影响，开始实施金融自由化政策，金融自由化导致银行竞争激烈利率降低，大银行为了维持市场份额，竞相发放抵押贷款，这种过程与升值过程导致利率降低相交融，激发了土地持有者和投机者的土地投机热情，致使土地抵押贷款额急剧增加。
基于此，我们将房地产看作具有商品属性、资产属性和生产要素属性三重属性的特殊商品，认识汇率波动对房地产价格的影响便可以沿着三条路径展开，依次分析汇率波动对商品、要素和资产的影响规律。毫无疑问，在同一时期，房地产同时具有三重属性。然而，在不同的经济发展阶段，房地产商品属性、资产属性和生产要素属性的突出程度和重要程度显然并不相同，汇率对房地产价格的作用机制也不相同，甚至在某一经济阶段和与此相应的房地产某种属性相对突出的时期，房地产价格的波动完全可以不受汇率波动的影响而出现涨跌，而在另外某一经济阶段及其相应的房地产另外某种属性相对突出的时期，汇率波动对房地产价格的影响恰恰可能十分明显。而在工业化和经济转型完成之后，汇率升值和房地产价格波动之间的关系也便变得似乎没有多大关系。
以日本为例，来总结这种房地产属性变化过程中汇率的作用，可以下表表示。在50-70年代，日元汇率升值之前，日本房地产价格的持续上升更多的体现为房地产作为一种生产要素和普通消费品的特征，这一过程伴随着日本工业化和城市化；70-80年代上期，日元汇率升值过程所伴随着的房地产价格持续上升，综合体现了日元升值对非贸易品、资产的推动作用，而此时随着日本经济的软化，房地产的生产要素作用仍然起到明显的支撑作用；大约85年后，日元升值带来的金融支持过度所导致的房地产价格泡沫，明显体现了房地产作为一种资产的投机特征，而由于日本城市化、工业化和经济转型的完成，以及产业转移的作用，房地产作为一种普通非贸易品和生产要素的特征不断弱化，当曾经有利于资产属性的外部环境消失后，房地产价格的长期下跌现象便不难理解。