对中国的启示

    如果根据上文的分析框架和国际经验再来认识汇率升值对中国房地产的影响，我们或许能得到以下几点结论。

从房地产作为生产要素角度看，人民币汇率升值压力显然来自于中国生产要素价格的长期低估，升值的压力和经济增长方式转变的压力必然要求包括房地产在内的生产要素价格重估。在汇率升值不导致经济因某种原因（譬如类似于日本那样的产业转移和空心化）而丧失增长动力的情况下，经济增长对生产要素的需求和生产要素的绝对稀缺决定了房地产价格的走势。而从工业化和城市化的程度看，中国可能更类似于日本60-70年代的情形，目前我们无法相信中国可以和日本80年代后相比，也不相信中国在短期内会像80年代后期的日本那样，由于汇率过度升值和生产要素成本的急剧上升导致产业转移，进而使自身经济失去增长动力。

从非贸易品角度看，汇率升值对中国房地产的作用机制或许只是刚刚开始。按照日本的经验，汇率升值不但没有缓解贸易失衡，相反，可能进一步促进了贸易品部门的生产率更快地提高以及出口产业的国际竞争力，也促使了非贸易品部门相对价格的进一步提升，房地产作为一种典型的非贸易品，显然不能脱离这一机制的影响。
从资产角度看，随着居民收入水平的提高和投资意识的增强，房地产的资产属性会不断提高。宏观调控确实可能割裂汇率升值到房价上涨传导过程中的某个环节，从而使汇率升值对房价的影响失去作用，譬如对外资购房的控制和对房贷的收紧。但我们看到，这种作用机制的初始条件和外部环境，即通胀率和利率的低位状况可能在长期内不会消失。这一点与汇率升值期间的金融支持问题是分不开的。

从金融支持的角度看，这一作用机制在日本和中国是不同的。日本在70年代升值开始之后，基于外需对经济增长贡献作用的持续降低，日本政府担心升值对国内经济产生负面影响，有意通过放宽货币政策刺激国内经济增长用以冲销净出口放缓的影响，这一思维在1985年广场协议之后更加明显。而中国人民币升值压力的货币化过程显然不同于日本，中国则是在试图维持汇率稳步升值的情况下，大量顺差的积累导致了货币的被动投放，从而造成了流动性过剩。从日本的经验可以看到，升值并没有从根本上解决贸易顺差问题，我们相信中国同样会如此，这与中国高储蓄和国际产业分工密不可分，也与贸易部门劳动生产率提高对升值作用的冲销有关。这意味着人民币升值的长期趋势和贸易顺差仍将存在，进一步意味着流动性过剩的环境以及低利率和低通胀的情况在长期内都将持续下去，有利于房地产发展的外部环境仍然没有根本消失。