节选自：安迪投资博客      原文发表于：2008-07-10

1 ．价值投资之谜

　　问题是这样的。价值投资派的操作是要找低价股买入，等价格回到价值附近卖出。可问题就在于低到多少算低，格雷厄姆给了个非常严格的条件，要低到价值的一半才买，可为什么要到这么低呢？ 30% 行不行？ 10% 行不行？如果能很准确的确定价值是 10 元，那低一点也就可以买了，如果 3% 、 5% 都太少，那 10% 、 20% 足够拉开一级了吧，为什么要等到 50% 呢？这个等待过程太难了。

　　有一种解释是说很难非常准确的判断股票价值，如果判断的误差就在 20% ，那为了保险起见，价格必须低到在考虑误差后仍有足够空间再操作，这就可以解释 50% 的标准了。我没有读过格雷厄姆的书，但在一篇文章中看到过一段引用的话，大意是说决定股价的因素非常多，不能指望非常准确的确定价值。可能格雷厄姆就是这样解释的，安全边际这个概念似乎也包含着这个意思。

　　但这样解释有问题。两个人判断价值，一个水平高一个水平低，当然应该是那个水平高的判断精度更准确，水平低的误差范围大。但按照上面解释，那个误差大的人反而会更有理由一直等到跌到 50% ，而那个水平高的人则应该在跌到 20% 的时候就买进，既然认定价值在那里，为什么等到一直跌到 50% 以下才买呢？凭什么认为它能跌到价值的 50% 以下呢？水平越低的人越有耐心，越看不明白越有耐心，这个逻辑无论如何说不通。当然，还可以解释说，水平高的人对自己的判断有更清醒的认识，但这仍然说不通，水平高的人如果能有更准确的认识应该是好事，可精确到一定程度就没有理由等到折价 50% 了。

　　好的，就算以价值不确定性为理由等到了折价 50% 的机会，拿到什么时候卖出呢？是不是涨个 10% 就应该卖出了呢？既然高于价值 50% 以上买入不放心，买入后又凭什么一直等到它回到价值呢？支持等到折价 50% 的理由现在都成了反对持续持股的理由。要么等不到跌那么深，要么等到了没理由一直拿到回到价值。这样解释无法自圆其说。

　　还可以解释说 50% 是一个经验参数，是统计得来的。但统计得来的东西让人觉得不可靠。美国的结果能移到中国来吗？ 30 年代的结果能移到新世纪来吗？说到底，统计股价背离价值能达到什么程度，还是在分析市场价格波动规律，和别的技术分析方法没有什么本质不同。为什么低到 50% 就会回到价值，低到 30% 回到价值可以不可以？低到 50% 回到 20% 可以不可以。既然是统计出来的，只是一种统计规律，那么未来的使用效果如何实在让人不放心。

　　这些问题很早就在头脑中盘绕，一直没有很好解决。粗略的一想觉得价格低到一定程度买入，回到价值卖出很简单，但细一分析则有这么多问题难以回答。如果停留在模糊感觉的状态也就罢了，如果意识到这些问题，则实在难以彻底接受价值投资理念。所以，我一直怀疑，价值投资派只不过是包装了一套价值说法的投机，价值只不过是一个说服自己坚持这种方法的理由，这种方法有效只是因为有一群人信奉这种方法，其实没有硬道理。

2 ．格雷厄姆也无法回答价值投资之谜
　　在《一个美国资本家的成长》中提到， 1955 年，美国国会安排了一个证券市场的意见听取会，格雷厄姆被召到了华盛顿。委员会主席 J. 威廉·富布莱特仔细询问了交易的各个方面。格雷厄姆很有耐心地解释。最后，富布莱特谈到了核心问题。

　　“主 席 先生：最后一个问题。当你发现了某个的特殊的情形，并且你仅凭臆想判断你可以用 10 美元买下，而它是值 30 美元的，于是你买进一些。但您只有当许许多多其他的人们认为它确实值 30 美元的时候您才能实现您的利润。这个过程是如何产生的——是作宣传呢？还是什么别的？

　　他又重复到：是什么原因促使一种廉价的股票发现自己的价值呢？

　　格雷厄姆：这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言，它一样神奇。但是，我们从经验上知道，最终市场会达到它的价值。”

　　从这段问答可以看出，格雷厄姆也无法回答股价为什么会回归价值，无法回答价值投资之谜。

　　10 年前我读过这段文字，于是认为所谓价值低估只是一种题材，最后还要靠市场炒做实现价值回归，所以重要的是研究市场炒做。现在我对价值投资的认识发生转变，希望找到不依靠市场炒做而使股价回归价值的机制，并在回归资产价值的问题上找到了很好的解答，而回归内在价值的机制则解释得不理想。为了进一步寻找股价回归内在价值的机制，我又重读了《一个美国资本家的成长》，再次读到了这段文字。从格雷厄姆的回答中可以看出， 50 年前他就受到这个问题的困扰，今天在尝试回答这个问题时我仍然感到它的困难。

3 ．价值投资需要顿悟？
    “ 以 40 美分的价格买入一美元的纸钞，人若不能够立即接受这项概念，就永远不会接受它。它就象注射药剂。如果它无法立即抓住这个人，则我认为即使你长期地说服他，并且展示各种记录，你也无法让他接受。这是很单纯的概念，但他们就是无法领悟。类似瑞克这样的人，他完全没有正式商学院的背景，却可以立即领会价值投资法，并且在五分钟之后便加以利用。我从来不曾见过任何人，会在 10 年之后才逐渐地皈依这种方法。它似乎和智商或学术训练无关。它是顿悟，否则就是拒绝。 ”—— 摘自巴菲特《格雷厄姆 — 都德都市里的超级投资者》

    我认为，出现这种情况是因为格雷厄姆理论在逻辑上没有自圆其说。如果一个人仔细考虑之后发现了漏洞，则他很难再接受这套理论。如果他没发现漏洞，并应用这套方法取得成功，那他会永远忽视理论上的漏洞，继续这样干下去。这种现象在实践领域经常出现，方法是对的但解释方法的理论是错的，有人因体验到其效果而坚信，有人因其理论错误而坚决不信。唯一的办法是改造理论，给正确的方法以正确的解释，而伴随着理论的改变有时也会对方法做一定调整。

　　我差不多是在 10 年之后又开始关注价值投资思想的，但我象10年前一样无法接受那个朴素的观念。我不能无视那些漏洞，我只能仔细审查整个理论，寻找一种更合理的解释，结果是《价值投资之谜的解答》。花了这么长时间搞出复杂的解释，但没办法，理论思维的人就是这样，这一步是不能少的。结果还是不错的，我认为现在可以在更坚固的理论框架下接受价值投资的理念，比格雷厄姆和巴菲特的解释严谨，而且还能解释那些格雷厄姆所不能解释而巴菲特实践有效的方法。