危机中的转机

李山泉

2008-12-15

最近两个月，市场上的糟糕的消息要超过利多消息，投资人的悲观情绪似乎也到了顶点。历史告诉我们，最坏的情况虽然还没有完全过去，但市场价格已经包括这些大大打了折扣的坏休息。读者如果细心观察各种经济政策和市场行为的话，目前很多微妙的变化，应引起了投资人的关注，值得进一步研究和探讨。

经济学家常常有很多概念创新。当经济蓬勃发展的时候，经济学家担心和关注通货膨胀；当经济衰退的时候，经济学家往往担心的是通货紧缩。还有一种特殊情况，经济发展虽然停滞，但通货膨胀却没有得到有效的控制，经济学家称此为滞胀（stagflation）。最近，《金融时报》刊登了罗比尼的一篇文章，提出了要同时防止经济停滞和通货紧缩（stag-deflation）的恶魔。这似乎是一个新概念，至少很少有人把这两个词放在一起。但就经济原理来讲，也不是什么新东西。因为，经济停滞常常伴随通货紧缩，是经济周期的正常现象。一时还没有找到确切的中文翻译，就权且叫它滞缩吧。提出这个问题，实际要告诉读者一个现象：舆论似乎一边倒，负面的东西充斥。实际上，大家已经清楚这次金融危机将导致经济衰退，投资前景也不容乐观。但在笔者看来，这些坏消息已经或过分地反映在了股市和投资人的心理当中。实际情况，可能远比大家所担心的要乐观得多。

从金融的角度来说，情况的确很糟糕。全球的股票市值，大都缩水在百分之五十左右。商品期货的价格下跌更多，那些曾经炙手可热的东西，短短的几个月内，似乎成了投资人避之不及的东西，市场少有人问津。其实，要仔细分析一下，情况并不一定那么糟。以石油为例，以美元计算的全球对石油的需求似乎下降了很多，超过百分之五十吧！石油价格从最高位的$147美元一桶下跌到了$50美元一桶，下跌幅度高达66%。然而，以平均日消耗为单位（桶）计算的石油实际需求，却下降很少，顶多2%！这就是价格的放大作用。其它商品期货的供需也大体上是这样的关系。即使在发展中国家也是这样，以价值量计算的需求下滑和以物理量计算的实际需求相比，可能会给出一个完全不同的判断。

金融危机的另一个特征就是资本寻找避难所。在这个过程当中，资本会逃离风险较高的资产形态而转移到风险相对比较低的资产形态。一个最明显的领域就是现金持有量的迅速增加。在一个现代金融体系内，增加现金就要卖掉其他形态的金融资产，这个过程的代价就是其他非现金资产的迅速缩水。世界股票市场的全面下跌就是这个过程的明证。例如，在2005年5月4日，短期货币基金的总量大约是$18700亿美元，截至2008年12月3日，达到$37430亿美元，其增加值大体相当于美国5000种股票价值的42%。由此，读者可以看到一个此消彼长的过程。尽管这个过程还在继续，但在程度上已经变得非常缓慢。很难现象，当美国政府的短期债券的回报率已接近零的条件下，这种转移除了解决投资人恐慌心理以外，实在看不出还有多大的投资价值。

美国三大汽车公司请求政府解救是另外一个有趣的案例。美国三大汽车公司的问题已累计了很久。实际上在金融危机爆发以前，美国汽车企业就已经到了破产的边缘。即便是注入更多的资本，在不改变现有运营方式的情况下，美国的汽车公司也不会有太大的前途。金融危机爆发后，这些公司更雪上加霜。借贷关系骤然紧张，请求政府伸出援手，成了顺理成章的事情。很多人都知道，三大汽车巨头，对美国的就业市场影响极大，它直接关系到几百万人的就业问题。更为重要的，美国的汽车工业曾经是美国人的骄傲，它不仅创造了美国的汽车文化，而且造就了美国汽车业近百年的繁荣。谁都清楚，一个没有自己汽车工业的美国几乎不可想象。三大汽车巨头向国会反复陈述了如果他们倒闭的严重后果。即便如此，国会依然拒绝了对三大汽车公司的解救方案。当时很多人估计，这个消息可能会使股票市场遭受重创，然而结果却比想象的好很多。股市仅仅在这个坏消息短暂冲击下略有下跌，紧接着就开始了反弹，结果那天股票市场不仅没有下跌，反而以高位收盘。这说明：一方面，市场可能不相信政府对三大汽车公司会坐视不管，华盛顿政治的运作规则总要有一个过程；另一方面，投资人对各种坏消息已有了很大的神经疲劳。股市已跌了那么多，坏消息听得太多了，还能再坏到哪里去？这是不是一种投资人的信心增强的反映？或者预示着股市已经见底了呢？

根据笔者多年的经验，当政府拼尽全力刺激经济，一个过渡刺激的财政政策已经形成的时候；当货币政策为了刺激经济，已经把银根放松到余地不大的情况下，下一轮的经济发展和股市荣景已经为期不远。作者真正担心的反而是：因为各个方面的注意力都集中在了刺激经济的发展，却没有精力和时间来改变与完善造成这场金融危机的制度自身，这才是将来更大的隐患。