一： 关于单抗行业的发展

单抗行业的进展在网上可以搜到N篇文章，就不罗嗦了。大家自己搜搜看（略）。

 

总之，全球单抗药物近十年销售收入的增长率远超小分子药物的发展增速。并且这种发展态势依然持续。有内在原因：生物导弹，精确定位病毒，肿瘤细胞以及自身免疫系统的抗原等，副作用小，并且可以解决小分子药物解决不了的问题。也有外在原因：各国政府对于生物制药的重视。

 

在中国，生物制药更是一篇蓝海。

 

二：中信国健的竞争优势

1。技术研发壁垒：国内只有两家企业有人源化单抗产品，中信国健是第一家，另一家是百泰生物（和古巴合作）。研发秘密大量掌握在国际巨头手中，上游技术和国际差距5年左右，而国内水平差距更大。鼠源到人源是一大跳跃。中信国健及兰生国健是产品梯队最强的国内企业，国内企业研发水平差距大，赶超几乎不可能（原因在于研发人才的培养不是一蹴而就）。具体的品种，可以在网上搜到（略）。国家的抗体工程中心和实验室都设在中信国健和兰生国健。

    具体而言：大规模动物细胞培养平台；高蛋白表达技术；抗体纯化技术；这些都构成技术壁垒；

 

 

2。 药品行政保护和专利保护：中信国健具有多项国际专利和国内专利。这些专利保护国健的药品在短时间内不被仿制。

数据显示，中信国健已申请国内发明专利42项，获得授权21项；申请国外发明专利8项，获得授权3项。目前，中信国健已在澳洲取得一个一类新药的发明专利，另外亦有8 项国际专利与10余项国内专利正在审批中，并在美国取得一个产品的注册商标

 

3。中试平台及大规模产业化壁垒：目前国内的生物企业，都饶过中试平台，根据中信国健的中试平台建设时间来看，需要花比较多的时间来进行建设，国内企业研发水平达到国健现在的水平至少需要5年的时间。虽然单克隆抗体领域上游与国外差距不大，但在单克隆抗体产业化的中下游与国外差距比较大。有专家估计，中国以实验室研究为代表的“上游开发”，仅比国际水平落后3年至5年，但大规模生产与销售的“下游工程”，却至少相差十多年。

 

4。品牌壁垒。大规模的单抗产品应用将在患者和医生心中树立第一品牌，即使国内的其他企业在N年后能够生产同样的产品，这是高毛利的保证；

 

5。规模效应壁垒：随着大规模产业化和先导优势，抗体的质量和标准以及产业成本将得到大规模优化，具有成本优势 ；

 

6。供应链壁垒：原材料（无基血清，生长因子，酶）等材料掌握在国际巨头手中，价格高而且随时受到制约，但中信国健具有自产的能力，良好的产业链就是一条深深的护城河。

 

综上所述： 中信国健在5-10年内在国内且与具有绝对的优势；主要原因是以郭亚军带领的团队形成了天然的先发优势。

 

相对外企而言，国内具有巨大的市场资源，另外中信国健的药品相对于国外药品具有定价优势。相对于相对常见的疾病，具有优势的价格更容易得到老百姓的认可和政府的支持。

 

三：中信国健的天花板在哪里？

 

就目前中信国健已经研发出来的重磅药品而言，可以从两个方面来说明中信国健的天花板很高，有足够的空间可以施展。

1。治疗RA/SA的益赛普，在国际上同类商品销售额，超过100亿美元（ENBREL,类克等），目前这些巨头的销售收入还在增长。

2。 国内1000万的风湿病人，1%的用药率，每人5万，销售额就达50亿。 目前仅是3亿多的销售额。

其他如乳腺癌（2013投产），淋巴癌（2014投产）的药品更是重磅，市场规模更大。

 

综上：中信国健在医药的蓝海里遨游：壁垒高，竞争少，空间大。带来的直接结果是：具有定价权，可以保持多年的高毛利和净利润率，成长只受产能约束，高成长完全可能。

 

 

四：通过国健历史财务数据分析看行业特点：

益赛普三年内销售额分别为2006-2008年的销售收入：0.57亿、1.05亿、1.6亿，2009年实现收入2.8亿元，同比增长75%，实现净利润约8800万元。销售收入增速分别为100%，60%，75%，20%。

 

从销售收入分析来看：（亿元）

             2006   2007   2008  2009  2010Q3 2010E 

销售收入：   0.57   1.05   1.6    2.8  2.45   3.3E   

净利润：     -      0.19   0.62   1.1  1.03   1.37E   

其中2007-2010年的利润率(%) 3.80 28.30 35.67 40.46

1：2010年销售同比增长20%（受制于产能约束），利润率的递增说明药品的边际利润大大增长，说明国健充分体现了生物行业的一个特点：净利润逐渐增长，体现了规模化的优势；多生产和销售一支药品所带来的利润远远超过边际成本。这是业绩容易爆发的最直接理由。 

 

2： 总资产速度周转越来越快：

2007-2009总资产周转速度(次) 0.18 0.28 0.36 次

    可以看到增加销售收入所需的总资产很少。同样需要的固定资产投资也很少。可以从资产负债表的固定资本和流动资本看出来，这是生物制药行业相对轻资产的特点。

 

3： ROE越来越高。上述两者的直接结果就是ROE递增，而这也保证了有更多的盈余扩大规模，利于公司进一步扩张以及形成更深的护城河。

 

五：估值问题

 

1。 从国外看国内：

    基因泰克：1978年下半年，胰岛素克隆成功，1979年，生长激素克隆成功。多项研究成果正由研究开发阶段转向审批阶段并准备投人生产，令投资者看到了曙光。与此同时，公司在资本市场的运作再上台阶，1979年9月公司进行改组，1980年10月14日公司股票公开发行，并在纳斯达克上市。此时，基因泰克只有4年的发展时间，主要产品尚在酝酿之中，公司的总收入只有900万美元；税前利润仅为30万美元，总资产为500万美元。虽然公司的业绩并不突出，但是公众普遍看好基因泰克的发展前景，股票在上市后的第一个小时，股价就从35美元上涨到88美元，当日收市价为71.25美元，这样的上升速度在美国股票市场历史上都是少见的。
　　在发行上市中，基因泰克以12％的股份筹集了3600万美元（注：是发行价），并将其投入到新药的生产开发中，公司的业绩由此不断增长。

    以上文字摘自百度百科。

    可以看出在上市的时候：PE=1000.这是罗氏（产业资本）给予生物制药的高估值。

    从中信国健来看，环境当然与当时有所不同，毕竟不是世界第一，但也体现了生物制药的价值。

    A:虽然中信国健仿制出基因泰克大部分重磅药，单按照他的1/20估值规模不算贵吧，在罗氏2009年以468亿美元收购44%的基因泰克股份时，基因泰克市值大约1000亿美元，6000亿人民币。国健按1/20，值300亿元没问题。

    B:按照同样上市的情况，假设国健享受的PE为200，市值将值200*1.3=260亿。（基因泰克为1000）。

 

2。由产能估值。

假设条件：所有药物按期审批，所有药物产能全部销售，利润率不变（国内外竞争的情况导致）。另外关于乳腺癌和淋巴癌，每支的利润率应该更高，因售价高，成本低）。

产能：万支

2010 200

2011 400

2012 900

2013 1200

2014 4000万支

假设利润率不变（按照边际利润定律，应该逐渐增长）；

则2010年-2013年利润为：

2010 1.3

2011 2.6

2012 5.85

2013 7.8

2014

由于2014扩产是2013年原来的3倍产能。所以假设2013年末的估值给予120PE（到2014年则下降到36PE，基因泰克09年上市近30年后的09年享受的市盈率为近30倍-2008年利润34亿美元，09年3月收购市值为1000亿美元，2014年国健36PE是完全可以接受的），则 2013年末的市值为：936亿。

乐观估值：按照每年10%的折现率，到2011年末市值：773亿。 

中性估值：2013年末市值为936亿。按照每年20%的折现率：2011年末市值为650亿。 

悲观估值： 2013年给予100PE,2013年780亿，按照每年20%的折现率，2011末市值541亿。

 

国健现在股本为5亿，上市后按20%的比例发行，总股本为6亿。

 

乐观假设：兰生股份持有7700万股，则持有国健市值为：98亿

中性假设，持有国健市值为83亿。

悲观假设：持有国健市值69亿。

 

相对的兰生股份（海通证券20亿市值+地产价值6-8亿+中信国健市值+张江生物，张江生物由于未产业化，暂且假设为零），则兰生到2011年末所具有的上涨空间仍有1倍-1.5倍。

 

3。国内同行比较：

  从重庆啤酒（200亿市值），海欣股份来看，他们没有一个药品通过三期，享受的估值已经很高。由于国健近期要上市，由比价效应的存在，具有实质性产品的国健享受的估值应该不低于他们。国内的金融资本（甚至包括游资）都能支持起中信国健的高估值。

 

六：风险提示：

1。上述假设在于国健要如期投产并要在国内和国际有一个良好的营销网络，能够很好地消化新增产能，从目前情况来看，中信国健正在做铺垫（已经有了国内和国外销售的部分网络)，甚至IPO的项目里包含了国内外的销售网络建设项目。如果不能及时销售出所生产的产品，将导致估值下移。

2。国内外的竞争环境相对稳定，国健的管理层继续保持战斗力，使药品净利率保持相对稳定。如果出现技术国外同类产品恶性竞争，导致价格下降。将导致估值下移。

3。兰生中的张江生物和中信国健的关系处理问题，如何保持人才队伍的稳定。

4。兰生集团整体上市方案是否保持生物资产的高比例而不被稀释。

 

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3月6日更新：

3月4日晚，年报出来了，发现上述报告中对照年报中有一些新的内容，和需要更正的信息。

 

一：关于股东结构分析（公募基金发现价值，稳健性质的险资进入）：

1。 9-12月份，大股东少许减持，减持了92万股；

2。 中国太平洋人寿保险股份有限公司—传统—普通保险产品 增持600万股

3。 中国工商银行—华安中小盘成长股票型证券投资基金 增持270万股

4。 中国工商银行——广发大盘成长混合型证券投资基金 增持200万股

5。 睿信系减持了231万股；

 

二：关于2011年度计划：

   公司将广开思路，积极寻找合适的项目，特别是关注符合国家政策导向的行业，在条件成熟时，通过资产运作等多种形式，引入相关优质资产或具有发展潜力的资产，优化资产结构，增强公司资产的盈利能力，提升公司的整体价值。

   同时公司董事会通过第二次减持海通8000万股，以及融资近6个亿的，要筹措14个亿的资金量，肯定有所动作，但结合2011计划，很可能要引进优质或潜力资产。但什么是优质资产，发展潜力的资产。

   可能性1：张江生物产业化所需资金，但可能并不需要14个亿，这些可以从中信国健的整个投入资金量可以看出，中信国健注册资本为5.1亿；

   可能性2：集团的物流资产和贸易资产，这个是否是优质资产或潜力资产相对于中小股东而言，大部分不会认同；大股东如何认为不清楚；

   可能性3：上述两者的结合，或者新的资产，正如上文所说“寻找合适项目”。

 

三：关于中信国健的利润变化：

中信国健2010年销售收入达4亿元，比上年增长40%。参股中信国健的兰生国健2010年度净利润为8,138万元，其中大部分利润来自中信国健。

    按照兰生国健所持有的股权比例计算：假设张江生物的赢利能力为零或者轻微亏损（因为根据关联交易，张江生物大约是80万元的销售收入，另外更多的是科研项目，研发费用或资本化肯定大于80万）中信国健的大致利润为1.95亿元以上。

    销售收入为4亿元，3季度不过为2.45亿；第四季度增加1.5亿，利润为9000万元。

  1。说明了新建的生产线2*3000L已经投产，，达到7000万元销售收入，相当于一个620L.

      计算方法：2.45亿对应（3000L/4*3=2250L)  则1.5亿对应1377L。减去四季度原有产能对应的750L,增加产能620L),全年产能3620L. 预计：2011年产能为9000L. 约为2010年的2.48倍，考虑到调试的过程，2倍产能是可以接受的）

  2. 新增产能的利润率为60%，相对于3季度的40%的利润率有很大提高，相信2011年的平均利润率还会提高（大于45%），要么是由于生产成本下降，规模效益所致；要么销售费用管理费用没有同比增长，是原来的销售路径扩大了销量（或者新进医保的省份导致）。

    新增产能的快速投入，只是导致了上述报告业绩的提前实现，有利于中信国健上市的估值提前实现，2011年的利润可能要超过3.5亿（利润率的提高）。是好事，但并不改变上述2013,2014年的假设，按照PE估值，不需要改变估值结果。

    下文是新增产能的预测的大致情况：

      产量      利润

2010  200+84万支  1.95  (用产能万支来估算：1.95/1.37E*200=284，参考了2010年的预计数，)

2011  600万支     4

2012  900万支     6

2013  1200万支    8

2014  4000万支    26

 

仅供参考。

  

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4月26日季报更新：

1。股东变化情况： 

   太平洋寿险减持。600万减持到350万股，做了较大的减持工作。睿信小幅减持：670万股减持到650万股，广发大盘从流通股消失。新进李建雄。股东户数增加15%。筹码有所分散。

2。 主业仍然很烂： 应收账款增长大于销售收入增加，毫无竞争力；经营性现金流量依然很差，亏本的生意仍然继续做。很难理解。

3。 递延所得税负债依然有4个亿。

总结：主业扭亏几无可能，完全靠投资收益。主业的困境反转需要公司管理层反思，也需要国资委在完全竞争性行业退出的决心，虽然涉及到众多人员的安置，从国有资产保值增值的角度，还是要优化资源配置。

兰生股份的价值依然需要通过中信国健来体现，另外张江生物的技术和人员部分移到了抗体药物国家工程研究中心，增加了中信国健的实力。虽然没有了另一个中信国健的可能，但也增强了中信国健的内生力量，依然值得期待。