谈中国建筑优先股的发行方式及三方博弈

一、中国建筑现在的优先股发行方式，本身就说明了它资金的紧张

这是为建筑行业的特点所决定的，也是为房地产业所决定的。简单查了一下公司的三季报，净资产是1327.31亿，总资产是9247.63亿，负债率是85.65%，这个负债率是很高的。类似的如中铁，三季度净资产是946.07亿，总资产是6722.19亿，负债率是85.93%；铁建净资产是868.47亿，总资产是5986.75亿，负债率是85.49%。中国交建总资产是6090.52亿，净资产是1022.63亿，负债率是83.21%。中国中冶总资产是3415.04亿，净资产是456.33亿，负债率是86.64%。五家大型公司中，负债率从高到低的是，中国中冶，86.64%；中国中铁，85.93%；中国建筑，85.65%；中国铁建，85.49%；中国交建，83.21%。中国建筑负债率居中，但是比较偏高的。发行优先股，本身就说明了公司资金的紧张。

二、从公司的角度，发行优先股有利于改善公司的负债率。

每年付6.5%的年利率，300亿，只需要21亿的利息支付。公司去年底的净资产收益率是18.6%，今年前三季度的净资产收益率是13.6%，净利润高速增长，显然贷款是很合算的。公司之所以不贷款，是因为负债率的原因，优先股记到股东权益上去，而非记到负债上去。简单计算一下，根据三季报，发行之后，公司负债率为82.64%，在上述五家公司中是最低的。

从净利润的角度，也很合算，因为公司净资产收益率高达19%左右，即使付出6.5%的年化收益率，还能有12.5%的收益率。300亿就可以增加净利润37.5亿。

三、这类公司的惯性，必然提高负债率

如果我们查看公司现金流，就会发现公司现金流一直在呈流出状态。这主要是因为建筑类公司要垫资才能拿到业务，公司主营业务收入高速增长，需要垫出的资金越来越多，简单地说就是把利润都垫进去了还不够。因此，用不了几年时间，中建的负债率还会达到85%以上，甚至有可能高于中铁、中冶的水准。

四、这次的优先股，未来一定会转为普通股，三方博弈现在已经开始

但公司会设定一个较好的价格，让新进股东不会吃亏，能够从二级市场上顺利退出。这类事情我们见得比较多。

因此，博弈已经从现在就开始了，只不过不再是我上篇文章中所说的那么急，而变得相对漫长。在这场博弈中，大股东的利益，上市公司管理层的利益就是转普通股，因为公司现金流到时会比较紧张；在这一点上，上市公司管理层，大股东和二级市场股东利益是一致的。新进股东的利益就是到时转普通股，但转股价格尽量地低，能够顺利地套现，还有利润。二级市场老股东的最大利益就是转股价格尽量地高，市场价与转股价格之间的差距尽量地小，然后通过新进股东的压力，促使上市公司管理层提高公司经营绩效。

三方大致是按照这种利益博弈格局来进行博弈的。安民前面的有句话没有错，就是目前二级市场股东仍然居于主动地位。

这主要是因为：第一，股价做到多高，取决于二级市场股东。

第二，现在是牛市，做高股价存在市场空间。

第三，中国建筑本身就是绩优白马股，做高股价并没有啥风险。至于以后，转股时， 长线股东可以到时再接着博弈，短线和中线股东，可以不管，但现在做高股价，各方面都没有问题的。

五、优先股刚好是做高股价的一个很好的契机

牛市没有题材也能涨，何况房地产指数本身现在是刚突破55个月的大底不久呢？没题材也能涨，现在有题材了，刚好可以成为快速上涨的借口。

因此，大资金可以放心大胆地拉就是了。

六、五家建筑类公司中，中国建筑是最优质的

上述五家建筑兼房地产公司中，中国建筑无疑是最优质的公司。一方面是中海，它是中国最优质的房地产公司。2003年11月27日，我在万科王石论坛贴出了我在互联网上的第一篇文章《现在正是万科练内功的时候》，文章的意思即是要万科注意控制成本。当时万科同地段的房子每平米比别人多卖1000块，但是万科的毛利率和净利润率都没有别人高。安民认为万科的成本控制有问题，股东回报率并不高，因此建议万科要注意控制成本，提高利润，增加股东回报。郁亮领导的万科当时正在抓产品质量，把安民理解成搅局者，结果那篇文章就掀起了滔天巨浪，安民作为一个刚上网的菜鸟儿，在王石在线与万科的各大版主和公司内部人员一二十人战斗了半个月，直到双方都精疲力尽才罢。这一论战到09年才有结果，因为08年底，中海地产的净利润远远超出万科，万科销售收入第一，但中海地产至今仍然是中国地产业净利润的头块牌，它就是中国建筑的子公司，也是万科对标的最重要的目标。中海地产股价在香港上市，多年来一直在走牛。

另一方面，降息有利于减少中国建筑的财务费用支出。三季报显示，公司短期负债为285.32亿，一年内到期的非流动负债是407.40亿，应付债券是856.86亿。三项之和为1549.58亿，降息减少公司财务费用大致为6.20亿。加上钢筋水泥等上游原材料降价都有利于提高公司盈利能力。

再则，我们比较上述五家公司的情况如下：

第一，中国建筑，每股净资产4.42元，前三季净资产收益率为13.6%，每股收益0.57元，扣除非经常性损益后的净利润增速为34.5%，股价为4.57元，股价与净资产之比为1.0339,属于安全性很好，成长性很好，盈利能力很强的公司。

第二，中国中铁，每股净资产4.99元，前三季净资产收益率为7.81%，每股收益0.33元，扣除非经常性损益后的净利润增速为24.75%，股价为4.91元，股价与净资产之比为0.9840,属于安全性很好，成长性良好，盈利能力比较一般的公司。但跟自己比，今年它的盈利能力应该是比较强的。跟中建比就差一些了。

第三，中国铁建，每股净资产7.0392元，前三季度净资产收益率8.43%,每股收益0.61元，扣除非经常性损益后的净利润增速为5.22%，股价为8.91元，股价与净资产之比为1.2658,安全性一般，成长性较差，盈利能力很强的公司。跟中国建筑相比，股价高估不少。

第四，中国交建，每股净资产6.3224元，前三季净资产收益率为5.92%，每股收益0.60元，扣除非经常性损益后的净利润增速为21.19%，股价为7.1元，股价与净资产之比为1.123,属于安全性尚可，成长性不错，盈利能力很强。

第五，中国中治，每股净资产2.3879元，前三季净资产收益率为5.53%，每股收益0.13元，扣除非经常性损益后的净利润增速为17.76%，股价为3元，股价与净资产之比为1.2563,属于安全性一般，成长性一般，盈利能力一般的公司。

中国建筑目前在五家公司中估值是比较低的，跟净资产比较，相对同类公司的估值水准，不考虑成长性的话，低25%以上，如果考虑成长性，应该低40%以上。

七、中国建筑堪比大盘银行股，甚至比有些银行更为优质

主要是公司的盈利能力很强，成长性也很好。30%左右的成长性，作为这样的大公司是很不容易的。发优先股后，更有利于提升公司的盈利能力，提高成长性。公司年度净资产收益率在19%左右，基本上5.25年可以挣回一个中建来。前面我们比较过它和交行，实际上中建现在的指标应该优于交行和中行。现在银行股是热点，让大家忽略了像中国建筑这样的优质白马股。

因此，未来公司股价存在较大的上涨空间。