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(2020-07-20 09:31:08)
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进击的特斯拉：软件定义汽车之王
原创 胡又文团队
计算机司令部 昨天
摘要
在2月4号发布的深度报告《划时代新物种：特斯拉越来越像苹果了》中，我们全市场首提观点：特斯拉的商业模式正在向苹果看齐，软件服务将成为其未来最重要的商业模式。报告引发了市场的高度共鸣，越来越多投资者开始以软件、科技的角度去重新审视特斯拉的商业价值，公司市值也随之扶摇直上来到2700亿美元，稳坐全球车企市值第一的交椅。适逢特斯拉即将在7月22日公布2020年Q2财报，在公司已经披露Q2汽车的产量和交付量的背景下，软件业务的表现成为投资者关注的焦点。为了方便投资者更好的跟踪分析，我们在本文中搭建特斯拉软件业务的财务预测模型，旨在从定量角度深度阐述特斯拉软件业务的巨大商业价值。
1.
隐藏在财报中的秘密——特斯拉软件现金收入累积超10亿美元
自动驾驶Autopilot
FSD是特斯拉最核心的应用软件。特斯拉目前并未在其财报中单独披露软件业务的收入，分析公司的业务明细，我们可以把其软件收入组成分为三块，具体而言：
1）Autopilot FSD（Full
Self-Driving）完全自动驾驶选装包。特斯拉著名的自动驾驶的功能，也可以说是特斯拉汽车的灵魂。消费者付费激活后，可以享受到包括自动泊车、自动辅助导航驾驶、智能召唤等在内的高级自动驾驶功能，而且后续可以通过
OTA
空中软件持续升级自动驾驶能力。2020年7月1号，其价格已经上涨至8000美元/套（国内64000元/套）。
2）OTA付费升级。特斯拉此前对于软件的OTA升级基本上是以免费的形式提供的。2019年以来，特斯拉开始积极尝试OTA付费升级。典型案例就是“Acceleration
Boost”加速性能升级包。Model
3车主只要付费3000美元，即可将汽车的百公里加速性能从4.6s提升到4.1s。
3）高级车联网功能。特斯拉从2019年Q4开始，首度开启车联网高级连接服务收费（9.9美元/月），车主支付了服务费后即可使用实时路况、卡拉OK、流媒体等高级车联网功能。
其中，OTA付费升级以及高级车联网功能两块业务是特斯拉从2019年开始逐步发力的软件业务。现阶段，FSD是特斯拉最核心的应用软件，其软件收入也主要由FSD选装包贡献。
揭示特斯拉FSD收入的关键变量——递延收入。由于特斯拉并不在财报中披露FSD的收入体量，投资者缺乏公开透明的途径进行跟踪其业务发展情况。在深入分析特斯拉财报之后，我们找到了可以揭示特斯拉FSD收入的核心变量——递延收入。特斯拉的CFO
Zachary
Kirkhorn在2020年Q1业绩说明会议上，公开了软件“递延收入”的概念，并对FSD收入的财务确认规则进行了详细介绍：
1）当消费者选择激活FSD套件后，特斯拉会获得6000美元（现已上涨至8000美元）的现金，公司会将其中一半确认为当期收入，另一半则记为递延收入。
2）后续收入的确认规则为，当特斯拉在FSD中新增加一项功能，就可将递延收入余额部分转换为当期收入。举例而言，2019年Q3，公司在FSD中添加了新功能Smart
Summon（智能召唤），因此在当季度确认了3000万美元的递延收入。
根据Zachary
Kirkhorn披露，截止2020年Q1，特斯拉的FSD递延收入已经超过6亿美元。
基于核心变量——递延收入，我们可以通过勾稽关系反算出特斯拉FSD激活率超25%，FSD
累计现金收入超10亿美元。根据下图所示的勾稽关系，通过关键变量——递延收入，我们可以反算出特斯拉FSD激活率以及累积FSD的现金收入。我们预计特斯拉FSD的整体激活率超25%，FSD
累计现金收入达到12.6亿美元，其中FSD在2019年的现金达到5.6亿美元。
多方数据佐证，上述预计的特斯拉FSD激活率及现金收入与现实情况基本相符。1）根据美国科技媒体Electrek报道，截至2019年，特斯拉通过出售FSD套件获得的收入已经超过了10亿美元。2）德意志银行(Deutsche
Bank)在2020年5月11日出具的特斯拉报告《Positive takeaways from Tesla investor
meetings》中预测——特斯拉FSD整体的激活率大致在25%-30%，并且主要集中在美国市场。3）摩根士丹利（Morgan
Stanley）在2019年10月2日出具的特斯拉报告《Tesla: In 5 Key
Debates》中预估——特斯拉FSD整体的激活率大致在30%左右。
2.
特斯拉软件业务潜力几何？—FSD有望在2025年贡献1/4毛利
特斯拉软件业务的商业潜力的分析框架——短期主要看汽车销量、激活率、单价三大变量的持续提升，中长期看商业模式变化。站在马斯克的视角，卖车只是开始，软件服务收费才是其未来最核心的商业模式。对于特斯拉软件业务的商业潜力的评估（附注：本文着重讨论FSD业务，暂不分析OTA付费升级、高级车联网等其他软件业务），我们认为可以从短期和中长期两个维度考虑。1）短期：在不改变前装一次性收费的商业模式的前提下，特斯拉软件业务主要由汽车销量、激活率、单价三大变量驱动。2）中长期：马斯克正在积极推动FSD从一次性前装收费的模式转变成订阅服务持续收费的模式。根据科技媒体electrek报道，特斯拉有望在年底前推出FSD订阅服务，价格约为每月100美元。一旦完成软件订阅服务的商业模式转换，每辆激活FSD的销售车辆都有望为特斯拉贡献持续的现金流。
短期：我们预测FSD有望在2025年为特斯拉的汽车业务贡献1/4的毛利，成长为公司核心盈利点。具体分析如下：
1）汽车销量：预计至2025年，特斯拉汽车销售量将超过150万辆。特斯拉的产品矩阵正在日益丰富，目前主打产品包括Model
S、Model 3、Model X以及今年3月份开始交付的Model Y。在孵化产品线方面，高端电动跑车Roadster
2、皮卡Cybertruck、电动卡车Semi也即将在之后2年完成量产交付。考虑到公司充沛的在手订单，我们预计特斯拉在2025年的汽车销售量将超过150万辆（详细车型销售数据参见附表）。
2）激活率：有望持续提升，预计2025年达到55%。特斯拉FSD的激活率主要取决于特斯拉在自动驾驶技术领域的进展以及在全球各大区域的本土化水平。
特斯拉自动驾驶技术水平。我们在前期的深度报告中曾深度剖析了特斯拉的自动驾驶技术，核心结论是——特斯拉的自动驾驶能力领先主流车厂，是全球自动驾驶技术商业化的标杆。现阶段特斯拉的自动驾驶技术仍然处于L2+级别，而根据马斯克在2019年特斯拉自动驾驶日(Autonomy
Day)的阐述，特斯拉将在未来快速实现L4功能的自动驾驶。一旦特斯拉的完全自动驾驶技术成熟，Autopilot系统将从“机器辅助人开车”（L2）升级到“完全机器开车”（L4），其对消费者的应用价值将指数级上升。我们判断，特斯拉自动驾驶技术达到
L4级别将成为FSD激活率爆发的临界点。
全球各大区域的本土化水平。根据产业链调研，现阶段特斯拉的FSD功能在中国区的激活率不足10%，其核心原因在于：由于FSD尚未积累足够的国内路测数据，导致其在国内的自动驾驶的技术远不及成熟的美国市场，国内消费者FSD的使用体验较差。我们认为，包括欧洲区、中国区在内，在完成了足够的路测数据积累以及算法本土化升级迭代后，特斯拉的自动驾驶水平有望充分展示出来，当地的FSD激活率也将顺应提升。
3）FSD单价：有望持续提升，保守预计2025年超过10000美元。根据马斯克在twitter上的阐述，在新功能不断推出以及自动驾驶技术水平持续提升的趋势，FSD的单价有望持续提升。从过去的趋势来看，FSD单价在过去1年内已经连续3次提价，从5000美元提升至目前的8000美元。考虑到特斯拉在自动驾驶领域的领先性，我们认为其在未来保持FSD的强议价权是大概率事件，保守估计FSD的单价将在未来以每年涨价5%的速度提升，预计在2025年超过10000美元。
短期来看，我们预计2025年FSD的收入将近70亿美元，占特斯拉汽车业务营收的接近9%，贡献25%的汽车业务毛利。综合前文对于汽车销量、激活率、单价三大变量的分析，我们对特斯拉FSD的收入进行了财务预测（详细数据参见附表2），预计2025年FSD的收入将近70亿美元，占特斯拉汽车业务营收的接近9%，贡献25%的汽车业务毛利。
中长期来看，FSD将大概率切换成软件订阅服务的商业模式，预计2030年的订阅服务收入有望超过160亿美元/年。软件订阅服务的模式下，FSD前期消费门槛进一步降低，有利于提升消费者的购买率，并且也符合马斯克所倡导的软件持续收费的商业模式，未来FSD将大概率切换成软件订阅服务的商业模式。基于软件订阅服务模式下，我们预测2030年特斯拉将有超过1800万存量车主用户，其中近80%将成为FSD的订阅付费用户，FSD的订阅服务费将达到160亿美元/年。
3. 以软件的名义，重估特斯拉
资本市场正在以软件的名义重估特斯拉。自从2019年Q3财报开始，特斯拉的市值开始一骑绝尘，目前已经超越丰田，牢牢占据全球车企市值第一的交椅，并继续大踏步向着以奈非、脸书、谷歌、亚马逊、苹果为代表的美国科技股“天王山”迈进。从估值角度来看，资本市场对于特斯拉的估值视角也逐步跳脱传统的汽车制造商视角，更多的开始以软件、科技股的属性对其进行价值分析。特斯拉适用于科技股估值框架的核心原因如下：
原因1：相比于传统车企，特斯拉更像是TO
C的科技公司。我们在前期报告中指出特斯拉类“苹果”商业模式成立的基石是——打造出了划时代的智能汽车，国内新势力造车的代表人理想汽车创始人李想曾评价：“特斯拉是目前世界上唯一的智能汽车”。特斯拉基于软件+硬件（高集成的电子电气架构），以整车OTA为桥梁，可以实现汽车的持续升级和常用常新。一句话概括特斯拉汽车的智能化水平，就是真正把汽车从“功能机”升级为“智能机”。观察产业，可以看到传统车企也在奋起直追，复制特斯拉的整车OTA能力，但我们认为更多的是形似而神不似。传统车企做整车OTA的最大问题是，他们本质上还是To
B
的公司，并不直接面对用户，“用户”是渠道经销商网络，因而也听不到大量的来自用户端的声音。更勿论随之而来的打通前端来自用户的声音和后端工程部门的研发，进而基于整车
OTA 完成车辆的持续迭代与升级了。相对于传统车企的To B属性，特斯拉从企业文化、组织结构、技术水平等方面来看，更像是TO
C的科技公司，也更能实现将汽车从“功能机”升级为“智能机”。
原因2：特斯拉真的越来越像苹果了，其软件业务（FSD）有望在2025年将贡献汽车业务毛利的1/4。在前期报告中，我们反复强调：特斯拉就是汽车界的“苹果”，软件会是其商业模式核心组成部分。通过前文的量化分析，我们预测特斯拉的软件业务（FSD）有望在2025年将贡献汽车业务毛利的1/4，从财务数据上也将更反应特斯拉的软件和科技属性。
4. 投资建议
通过对特斯拉软件业务的量化分析，我们可以清晰看到以自动驾驶为代表的软件业务对于整车厂的价值。我们认为，特斯拉只是汽车产业智能化、网联化浪潮的开端，在5G+AI驱动下，汽车电子产业变革大浪潮的投资机会或比10年前苹果产业链更为惊人！建议投资者继续重点关注中科创达、德赛西威、四维图新、道通科技、千方科技、万集科技、鸿泉物联、虹软科技、金溢科技、锐明技术等。
5. 风险提示
特斯拉发展不及预期；自动驾驶技术发展不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下降。
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