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(2019-04-07 22:35:34)
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财经 |
分类： 公司、行业研究 |
【安信食品|专题】增值税下调对食品饮料行业影响测算
原创： 苏铖/符蓉
安信食饮 今天
本周专题
4月1日起，制造业等行业的税率将从16%降至13%。虽然增值税是价外税，并不直接影响利润大小，但是可以通过影响收入和税金及附加间接影响利润。
减税将提高食品饮料板块整体的盈利水平。
1）从厂商-经销商与终端的博弈分析，多数食品饮料公司的下游是分散的经销商和终端消费者，经销商分散且个体规模较小，无法形成话语权，终端消费者亦不具备专业的定价能力。因此增值税率下调后对终端的零售价影响不大，定价权较强的厂商增值税下调相当于直接提价。2）从上游供应商-厂商的关系看，食品饮料行业原材料大多为农产品，农副产品生产和加工企业的议价能力较弱，因此预计厂商的含税进价降低，即不含税成本不变。综合来看，在农产品生产加工-食品饮料厂商-经销商-终端的产业链条中，增值税率下降的利好由行业定价权较强的厂商和经销商环节吸收。
利润增厚幅度取决于企业定价权与净利率水平。利润增厚的绝对水平由厂商-经销商的博弈决定，若厂商在渠道体系中有强定价权，则减税利好由厂商完全吸收，相当于变相提价2.7%。利润增厚弹性受企业净利率水平影响，净利润率越低的企业受益于减税的利润弹性越大。我们对食品饮料各细分行业对增值税税率下降的利润弹性做了测算（不考虑对城建税，教育费附加的影响，假定成本不变），发现啤酒，乳品，肉制品等净利率较小的行业利润弹性较大，而调味品，白酒的弹性较小。
1）若厂商完全吸收减税利好，啤酒的利润弹性达到45%左右，乳品的利润弹性35%左右，而调味品，白酒的利润增厚幅度分别为11.7%，6.5%。
2）考虑定价权差异，我们将行业划分为强定价权、较强定价权和弱定价权，并分别计算了各细分行业降税影响1%，2%，3%时的净利润增厚幅度。从结果看，考虑行业定价权后细分行业间净利润增厚幅度差异缩小，其中啤酒利润增厚幅度为15.06%，调味品为11.69%，乳品为11.41%，白酒为6.50%。（测算详见正文）
具体到标的上，我们对食品饮料37家重点公司在的净利润增厚弹性进行测算。经测算，利润弹性较大的是三全食品，光明乳业、好想你和来伊份。啤酒板块中青岛啤酒利润弹性最大，若税率下降3%，则青啤利润增厚40.91%，高于重啤（21.17%）和珠江啤酒（22.32%）。白酒板块中顺鑫农业利润弹性最大，为32.85%，贵州茅台净利润最高故利润弹性较小，为5.1%。小食品龙头中，若税率下降3%，洽洽食品，绝味食品，桃李面包的净利润增厚弹性均高于15%。
风险提示：厂商定价权被高估；实体经济企稳复苏严重滞后的风险；存在整体需求减弱的风险。
欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询：
苏铖：sucheng@essence.com.cn
符蓉：furong1@essence.com.cn
正文部分
1
增值税下调对净利润的影响分析
2019年政府工作报告表示将实施更大规模的减税，4月1日起制造业等行业的税率将从16%降至13%，通运输业、建筑业等行业税率从10%降至9%。虽然增值税是价外税，并不直接影响利润大小，但是可以通过影响收入和以增值税和消费税的总额为税基的城建税，教育费，地方教育费间接影响利润。
1）影响收入水平。企业以不含税销售额在报表中确认营业收入。若增值税下调后企业含税开票价不变，则相当于提高了不含税销售额，从而提高了营业收入。例如含税出厂价116元的产品，增值税为16%时，以116/（1+16%）=100元确认收入，而增值税下调至13%后，若含税出厂价不变，则以116/（1+13%）=102.65元确认收入，收入水平增税幅度为2.7%。
2）影响税金及附加。税金及附加中城市建设维护费，教育费，地方教育费附加均以增值税和消费税之和为税基。具体而言：
城市建设维护费=（增值税+消费税）*税率
（税率为7%，5%或1%）
教育费附加=（增值税+消费税）*3%
地方教育费附加=（增值税+消费税）*2%
增值税的下降将同步减少该三项税金的金额，从而增厚企业利润。
减税利好板块盈利提升，利润增厚幅度取决于企业定价权与净利率水平
我们认为减税将提高食品饮料板块整体的盈利水平。1）从厂商-经销商与终端的博弈分析，多数食品饮料公司的下游是分散的经销商和终端消费者，经销商分散且个体规模较小，无法形成话语权，终端消费者亦不具备专业的定价能力。因此增值税率下调后对终端的零售价影响不大，定价权较强的厂商增值税下调相当于直接提价。2）从上游供应商-厂商的关系看，食品饮料行业原材料大多为农产品，农副产品生产和加工企业的议价能力较弱，因此预计厂商的含税进价降低，即不含税成本不变。综合来看，在农产品生产加工-食品饮料厂商-经销商-终端的产业链条中，增值税率下降的利好由行业定价权较强的厂商和经销商环节吸收。
利润增厚幅度取决于企业定价权与净利率水平。利润增厚的绝对水平由厂商-经销商的博弈决定，若厂商在渠道体系中有强定价权，则减税利好由厂商完全吸收。含税价不变，变相提价1.16/1.13-1=2.7%，例如贵州茅台，五粮液，海天味业，涪陵榨菜等。若厂商在渠道中定价权较弱，则减税利好在厂商和经销商之间分配。对厂商而言，若降税影响2%则对应收入上升1.16/1.14-1=1.8%，变相提价1%则对应收入上升1.16/1.15-1=0.9%。利润增厚弹性受企业净利率水平影响，净利润率越低的企业受益于减税的利润弹性越大。例如，出厂价116元的产品，净利润5元，净利率5%。增值税率下降3%以后，变相提价2.7%，则净利润增加2.7*(1-25%)=2.03元，对利润增厚幅度为2.03/5=40.5%。若原净利率为20%，则净利润增厚幅度为2.03/20=10.25%。
我们对食品饮料各细分行业对增值税税率下降的利润弹性做了测算（不考虑对城建税，教育费附加的影响，假定成本不变），测算方法为净利润增厚幅度=（1.16/1.13-1）*2017年营业收入*（1-25%）/2017年净利润。发现啤酒，乳品，肉制品等净利率较小的行业利润弹性较大，而调味品，白酒的弹性较小。若以增值税率下降3%计算，啤酒的利润弹性达到45%左右，乳品的利润弹性35%左右，而调味品，白酒的利润增厚幅度分别为11.7%，6.5%。
考虑到不同细分行业在产业链中的定价权有差异，我们分别计算了各细分行业降税影响1%，2%，3%时的净利润增厚幅度（注：降税影响1%，相当于定价权较弱的厂家将2%的费用补贴给渠道，自身实际利好1%）。我们在横向对比各细分行业的利润弹性时，以净利润指标代表企业定价权，把细分行业分为三类：1）强定价权：白酒，调味品。减税利好完全由厂商吸收，假设增值税率由16%降低至13%。2）较强定价权：黄酒，软饮料，葡萄酒。减税利好由厂商和经销商共同吸收。此类行业假设厂商增值税率下降2%。3）弱定价权：啤酒，乳品，肉制品，食品综合。厂商在与经销商博弈过程中处于弱势，经销商话语权较强。此类行业假设厂商增值税率下降1%。从结果看，考虑行业定价权后细分行业间净利润增厚幅度差异缩小，其中啤酒利润增厚幅度为15.06%，调味品为11.69%，乳品为11.41%，白酒为6.50%。
重点公司净利润弹性测算
我们对食品饮料37家重点公司在降税影响3%，2%，1%情况下的净利润增厚弹性进行测算。计算方法如下：
1）计算收入变化。收入增长=（（1+16%）/（1+13%，14%或15%）-1）*最新年报营业收入
2）计算城市建设维护费，教育费，地教费的变化。
根据新的增值税计算出税金及附加下降金额，结合收入变化可以计算出对净利润的影响。
经过我们计算，食品饮料板块中对增值税率下降的利润弹性较大的是三全食品，光明乳业、好想你和来伊份，净利率均在3%以下。啤酒板块中青岛啤酒利润弹性最大，若税率下降3%，则青啤利润增厚40.91%，高于重啤（21.17%）和珠江啤酒（22.32%）。白酒板块中顺鑫农业利润弹性最大，为32.85%，贵州茅台净利润最高故利润弹性较小，为5.1%。小食品龙头中，若税率下降3%，洽洽食品，绝味食品，桃李面包的净利润增厚弹性均高于15%。
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本周食品饮料板块综述
本周（04/01-04/04）上证指数上涨5.04%，深证成指上涨5.14%，食品饮料板块上涨2.30%，在申万28个子行业中排名第28位。大部分板块均有不同程度的上涨，其中啤酒涨幅最大，为14.81%（啤酒14.81%>其他酒类12.82%>葡萄酒3.83%>黄酒3.78%>乳品2.88%>饮料制造2.66%>食品饮料2.30%>白酒2.09%>软饮料1.97%>肉制品1.79%>食品加工1.52%>调味发酵品0.37%>食品综合-0.21%）。
个股涨幅前五位分别是：燕京啤酒（24.80%）、珠江啤酒（24.38%）、*ST椰岛（21.55%）、星湖科技（18.28%）、*ST因美（18.13%）；
个股跌幅前五位分别是：洋河股份（-4.16%）、绝味食品（-2.52%）、元祖股份（-2.10%）、顺鑫农业（-2.08%）、千禾味业（-1.86%）。
3
本周行业要闻
1、酒说深度|茅五撞线千亿的底气在哪？两份年报里透露出这些“玄机”！
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2、微酒观察丨云端上的“网红酒”，如何避免“落地成盒”？
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4、微酒独家丨第七代经典五粮液批价持续上涨，有望重回900元时代？
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7、酒说现场|去年7.5亿！连续4年超50%增长，特曲60版2019年定调会说了点啥？
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8、冲击百亿，领跑大众酒，尖庄计划这样做……
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9、海底捞、农夫山泉之后，百草味也跨界做乳制品了！
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10、酒说突发|除了股价破百，五粮液市场上还传出这些重磅……
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11、从“暗箱”看开山的“明路”
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12、酒说突发|4个品牌、22款产品被清理，五粮液铁腕背后的强决心！
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重点公司公告
【涪陵榨菜】公司副总经理何云川计划于2019年4月25日至2019年7月24日期间以集中竞价方式减持公司股份30万股。减持前何云川持有公司股份126.90万股，占公司总股本0.1608%；本次减持占公司总股本0.0380%，占其所持涪陵榨菜股份的25%。
【龙大肉食】公司今日接到股东蓝润发展控股集团有限公司的通知，获悉其所持有的公司部分股票被质押。截至公告披露日，蓝润发展持有的公司股份为1.51亿股，占公司总股本的20.01%；蓝润发展累计质押公司股份为1.33亿股，占公司总股本的17.66%。
【三全食品】公司已于近日完成股票回购计划，截至2019年3月31日，公司通过股票回购专用账户以集中竞价交易方式累计回购股份759万股，占公司总股本的0.9375%，成交总金额为5029万元。本次回购所得股份拟予以注销。
【古越龙山】公司披露2018年报。2018年公司实现营业收入17.17亿元，同比上升4.87%；实现归属上市公司股东净利润1.72亿元，同比上升4.69%；基本每股收益0.21元。其中Q4营收4.42亿元，同比下降-1.84%；Q4归母净利润0.57亿元，同比下降-7.31%。
【安记食品】公司披露2018年报。2018年公司实现营业收入3.39亿元，同比上升33.58%；实现归属上市公司股东净利润0.39亿元，同比下降-4.26%；基本每股收益0.24元。其中Q4营收1.07亿元，同比上升49.75%；Q4归母净利润0.09亿元，同比下降-40.50%。
【得利斯】公司今日与鲜生活冷链物流有限公司签署《合资合同》，拟共同投资设立鲜得利冷链物流有限公司，合资公司先期注册资本人民币200万元。其中，公司以货币出资80万元，占注册资本的40%；鲜生活以货币出资120万元，占注册资本的60%。
【爱普股份】公司披露2018年报。2018年公司实现营业收入25.00亿元，同比上升7.52%；实现归属上市公司股东净利润1.10亿元，同比下降-23.59%；基本每股收益0.3442元。其中Q4营收6.30亿元，同比上升12.32%；Q4归母净利润0.14亿元，同比上升19.18%。
【水井坊】GMIHL（帝亚吉欧的全资间接子公司）向除水井坊及帝亚吉欧以外的其他所有股东发出收购其所持公司部分股份的要约，目前要约收购期满，公司股票于2019年4月4日开市起停牌，待要约收购结果公告后复牌。
【青青稞酒】公司控股子公司中酒时代酒业（北京）有限公司与上海君饮食品配送有限公司、上海既济信息科技合伙企业（有限合伙）共同投资设立中酒（上海）商业管理有限公司，注册资本500万元人民币。其中中酒时代酒业（北京）有限公司出资225万元，占比45%。
【贵州茅台】公司发布2019
年第一季度主要经营数据。初步核算2019 年第一季度实现营业总收入同比增长 20%左右；实现归属于上市公司股东的净利润同比增长
30%左右。
【水井坊】GMIHL（帝亚吉欧的全资间接子公司）向除水井坊及帝亚吉欧以外的其他所有股东发出收购其所持公司部分股份的要约，要约收购结果今日已公布，公司股票自2019年4月8日开市起复牌。
【三元股份】公司及控股子公司近期累计收到各类政府补助资金3371.15万元，其中3336.15万元政府补助计入当期损益，35万元计入递延收益，公司将按照相关规定的年限进行确认。
5
下周重要事项
行业评级体系
收益评级：
买入 —
未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；
增持 —
未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；
中性 —
未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持 —
未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；
卖出 —
未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；
风险评级：
A —
正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
B —
较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；
苏铖、符蓉声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
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