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(2018-08-02 09:04:11)
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【贵州茅台中报】怎么看茅台预收款下降和未来成长性？（长江食品）
事件描述：
贵州茅台2018年上半年营业收入352.51亿元，同比增加38.27%，其中茅台酒收入293.83亿元，同比增加35.86%，系列酒收入39.93亿元，同比增加56.67%；归母净利润157.64亿元，同比增加40.12%；
其中Q2营业收入168.56亿元，同比增加45.56%，其中茅台酒收入136.18亿元，同比增加47.05%，系列酒收入23.05亿元，同比增加42.86%；归母净利润72.57亿元，同比增加41.53%。
2018年上半年预收款下降38亿（扣税），收入+预收款314.15亿元，同比增加22%。其中Q2单季度预收款下降28亿（扣税），收入+预收款为255亿元，同比增长34%。
事件点评：
预收款下降，剔除预收款影响预计上半年收入和利润增速分别为22%、24%。
上半年营业总收入约353亿元，约同增38%，其中Q1/Q2增速分别为32%/46%；上半年归母净利润约为158亿元，约同增40%，其中Q1/Q2增速分39%/42%。上半年预收款（扣税）下降了38亿，如果剔除预收款的影响，预计整体收入增速22%。上半年利润增速40%，假设预收款的利润率与公司整体利润率一致，则上半年扣掉预收款的利润为140亿，同口径对比去年上半年利润增速24%。
怎么看茅台预收款下降？
茅台的预收款下降我们认为并不代表了行业景气度不行，实际上茅台渠道上依然是极度缺货的状态。茅台预收款更多的是扮演公司业绩蓄水池和调控器的角色，以调节茅台在不同年份产能的波动性，平滑茅台的产能周期带来的业绩波动。2017年之前茅台处于供给相对充分且需求快速爆发期，预收款扮演着蓄水池的功能，但随着的2017年开始公司产能的严重紧张，产能增长压力较大，预收款则扮演着放水的功能。从公司的角度没有诉求让预收款一直躺在资产负债表中，因此预计今明两年茅台的产能紧张周期中，预收款预计仍会持续下降。
怎么看茅台酒的表观增长和实际增速？
看表观增长，上半年茅台酒收入294亿元，同比增长36%，其中我们预计销售量增长13%左右至1.5万吨附近，吨价200万元/吨，提升20%。
看扣除预收款的收入为255亿元，同比增长17%，其中预计量下滑2%（实际销售量接近1.3万吨），价格预计提升20%（200万元/吨）。预计Q1/Q2的实际收入增速分别为8%、32%（其中Q1量和价分别为-9%、18%，Q2的量和价分别为8%、22%）。
从公司对量的公开信息来看，预计2018年的销售量与去年持平或者略升（李保芳书记对全年茅台的量的口风从2.8万吨到3万吨，意味着全年销售量有望超过3万吨，实现略增长），从目前看今年的节奏预计与去年保持一致（淡季控量，旺季放量的节奏）。
怎么看全年的增速？
茅台酒预计全年量略增，价升20%。我们预计茅台酒实际销售量略增长3%至3万吨左右，吨价提升20%，全年实际的收入增速在24%左右。看全年表观增速：上半年预收款（扣税）下降38亿，假设下半年继续下降12亿，全年预收款下降50亿，则茅台酒表观收入为665亿元，增速27%（其中表观量增7%至3.25万吨，价升20%）。假设下半年预收款不再下降，则全年预收款下降38亿元，则全年茅台酒表观收入为653元，全年收入增速25%（量增5%至3.17万吨，价升20%）。
系列酒增速快于茅台酒，逐渐成为新增长极。上半年收入增速系列酒（约57%），系列酒表现更为亮眼；规模上，上半年系列酒销量接近1.6万吨，同比增长21%，吨价提升至25万元/吨，同比增长29%，收入规模达到40亿元，已经大于大多数上市酒企的整体酒类规模，未来系列酒有望继续依托茅台品牌实现量价齐升式增长。全年看预计系列酒全年收入86亿，增速50%（其中量增15%，价升30%）
综合看，预计全年表观收入、利润增速分别为30%、34%，实际收入利增速为27%、32%，预计全年表观收入增速预计791亿元，同比增速30%（预计预收款全年下降50亿）。剔除预收款，实际收入增速预计为27%。假设全年净利率提升2pct，则全年表观利润364亿元，同比增长34%，实际利润增速同口径增速为32%。
怎么看2019年表观和实际增长？
当前茅台酒的预收款为99亿，相比于上一轮周期最高峰70亿，平均50-60亿，仍有较大下降空间，尤其在今明两年由于产能问题量能有限的背景下，预收款将成为重要的调节器，预计2019年预收款将继续释放。
从实际增速看，我们认为2019年提价概率较大，中性预期提价100元（10%），预计量依然略有增长，假设3%，预计结构贡献5%，则茅台酒收入增速18%，考虑到系列酒增速更快，预计整体收入增长21%，利润率假设继续提升1pct，则真实的利润增速为23%。
但从表观增速看，我们假设3种情形：
中性假设-提价且释放预收款：假设提价10%且预收款继续下降30亿（下降至上一轮周期的平均水平），则最终收入和利润增速分别为17%、19%。（表观对表观17%、19%，实际对实际21%、23%）
悲观假设-不提价但释放预收款：假设不提价但释放预收款，则该实际业绩增速对应的2018年表观收入利润增速分别为11%、13%。（表观对表观11%、13%，实际对实际14%、16%）
最最悲观假设-既不提价又不释放预收款：不提价且不释放预收款，仅靠结构+量带动，则茅台酒收入实际增速预计10%左右（预计结构会加速，量略升），考虑到系列酒和其他更高的增长，则表观收入利润增速分别为7%、9%。（表观对表观7%、9%，实际对实际14%、16%）。
因此在不同假设背景下，2019年预计茅台的EPS分别为中性34.6元（提价10%+预收款释放30亿）、悲观假设32.7元（不提价+预收款释放）、最最悲观假设31.6元（不提价+不释放预收款），对应估值分别为20.7/21.8/22.6倍（表观增速分别为19%、13%、9%，实际增速分别为23%、16%、16%）。
怎么看茅台更长周期的增速？
我们认为，白酒行业有经济周期，自身小周期（茅台价格周期、白酒库存周期）以及白酒自身的大周期（品牌集中度提升的长期周期），从目前看，在白酒自身周期，品牌集中度提升的大周期远远没有结束（高端酒销售量占比仍不足1%），而茅台价格周期及白酒库存周期仍处于周期中部。从长期看茅台受益于品牌集中度提升的路劲仍远远没有结束。
按照目前茅台的产能规划，未来5年以上期间内，茅台每年量增长6%-7%，价提升8%-10%是可以支撑（每年提100元，5年后出厂价提至1500元），意味着未来5年以上的周期茅台收入有望长期保持15%左右的增速，利润保持15%-20%的增速，当前最悲观假设下明年估值22.6倍，相对于其长期成长的确定性，估值依然偏低，继续维持“买入”评级。
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