加载中…转载：【中信食品】贵州茅台2018中报点评：立足即期看未来，弱假设下的确定性
(2018-08-02 09:04:13)
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【中信食品】贵州茅台2018中报点评：立足即期看未来，弱假设下的确定性
业绩回顾：2018H1收入/利润同增38.27%/40.12%，Q2收入/利润同增45.56%/41.53%，预收款环降32亿元。2018H1公司总营业收入352.5亿元，同增38.3%，其中酒类收入334.0亿元，同增38.1%；归母净利润157.6亿元，同增40.1%；Q2收入168.6亿元，同增45.56%，归母净利润72.6亿元，同增41.5%。期末预收款99.4亿元，环比下降32.3亿元，考虑预收款的变动调整后H1收入同增31.8%；销售商品收到的现金经调整还原后H1收入同增34.0%。公告中称，下半年公司将继续坚持“能快则快，不设上限，不留后路”，有望保持较快增长。
量价及预收款拆分：预计H1实发约1.3万吨，Q2约5300吨，直销比例下降拖累结构提升。18H1茅台酒收入293.8亿元，同增35.9%，系列酒收入39.9亿元，同增56.7%。茅台酒方面，根据草根调研，预期H1实发约1.3万吨，其中Q2实发约5300吨。看吨价，1月1日起茅台酒提价18%，Q1由于狗年茅台春节后开始发货可销日期短推测吨价仅提升16%，产品结构带来的价格效应体现为负，Q2以狗茅为代表的非标茅台占比环比提升，提振吨价；此外，H1直销产品收入仅25.8亿元，同增仅5.3%，收入占比7.7%，环降2.4pcts，直销吨价高（直营店茅台价格高于批发55%），直销比例下降拖累吨价；综上，结合产品/渠道结构反向变化，假设H1吨价在17年基础上提升18%，结构影响抵消，即推测吨价为205万元。结合渠道调研Q2发货数及吨价预测，推得Q2实发茅台酒收入108.7亿元，表观Q2茅台酒收入为136.2亿元，差距27.5亿元，含税32亿，与预收款环降幅度正好匹配。
未来展望：最弱的预期下，卖方市场不改，产品结构和直销比例提升带来的均价空间不改。一方面，2017年在茅台出厂价未有提升的情况下，依靠产品结构和渠道结构优化使得吨价同增8.3%，虽18H1我们预计结构并未显著提振吨价，但不代表结构提升拉升吨价的能力不足，虽目前直销比例低，以小部分专卖店和公司直接团购为主，云商平台40%经销商在售产品均非直销，考虑到公司与经销商利益的再分配、消费者体验和信任度，直销比例提升对均价的提升潜力大；另非标量价舆论关注低、消费者接受度高，亦有较大提升空间。另一方面，若考虑经济活跃度较弱可能对整体白酒造成影响，茅台有望豁免，由于基酒限制，预计茅台近三年放量有限，即使在最弱的预期下，亦不改变其卖方市场地位，确定性强。
系列酒及利润解析：系列酒同增56.7%，推广拉升费用率。报表披露H1系列酒销售收入39.9亿元，根据茅台时空报告，H1系列酒实现销售量近1.6万吨，占全年计划的53%；销售额占全年计划的57%。其中大单品茅台王子酒和汉酱酒实现销售量接近9千吨，销售额含税超25亿元。税费端，消费税率10.3%，低于12%要求，部分或因预收款确认；销售费用率6.24%，上升0.83pct，与系列酒市场推广投入相关；管理费用率6.98%，下降0.99pct；毛利率90.94%提升1.32pct主要系提价带来，净利率50.67%，提升0.88pct。
风险提示。高端酒景气不及预期，产能瓶颈。
盈利预测及估值。即期预收款降幅较大略低于预期，看未来弱假设下确定性强，维持预测2018-2020年EPS为29.00/35.04/41.92元（2017年为21.56元），同增35%/21%/20%，对应2018-2020年25/20/17倍PE，维持“买入”评级。
团队介绍
中信食品饮料团队：戴佳娴 方振 印高远
奚逸嘉
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