【天风海外】英伟达：紧抓AI“芯”未来，数据中心 无人驾驶 游戏三驾马车齐发力；重申“买入”，TP 220美元

原创 2017-09-03 天风海外 翩翩看天下

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华尔街实力 硅谷驱动力 港股老司机：天风海外集中研究美国科技趋势、美股TMT巨头动向及港股策略/TMT/大消费板块。

首席本硕共三个学位均来自MIT(电子工程本科/人工智能硕士/MBA）。本硕毕业后在美国惠普研究所工作4年，发表过多篇语音和图像识别学术论文以及获得两项美国专利。MBA后分别在华尔街及香港野村证券出任美国矿业及澳门博彩分析师。团队其他成员均拥有海外经验。

成立一年多，我们体验到澳门的转型，2016年9月澳门GGR开始转正后我们重点强调非博彩业务的重要性，4月18日重点推荐新濠国际(200.HK)，涨幅超过40%；通过谷歌(GOOGL.US)我们参悟人工智能的真谛，英伟达(NVDA.US)和AMD(AMD.US)的欣欣向荣。2016年4月推荐以来，涨幅均超过300%；Mobileye(MBLY.US)策马奔腾，2016年8月开始坚定推荐，12月份33美元底部再次重点推荐，目标价60美元与今年3月份英特尔收购价63美元吻合，涨幅超过90%。

我们不忘初心，放眼世界，兼具全球技术最前瞻与港股风云最洞察。

一年虽短，我们只争朝夕。前路漫漫，希望研途有你。

首席何翩翩，研究员雷俊成、马赫、董可心，感谢您的支持！

紧抓AI“芯”未来，数据中心 无人驾驶 游戏三驾马车齐发力；重申“买入”，目标价从180上调至220美元

数据中心 无人驾驶 游戏三马车齐发力

英伟达股价此前Q2业绩公布后，由于市场过高预期带来股价短暂回调，但随着数字货币挖矿热情不减与进入下半年电子消费传统旺季，公司重新接近170美元历史高位。我们强调数据中心业务略低市场预期但175%的高增速也在合理范围，随着全新Volta构架深度学习GPU正式发货，将会对下半年的业务增长产生贡献，短期的增速偏差不影响长期增长空间。

我们重申英伟达三大投资亮点：1）AI起锚，数据中心业务2020年前有望翻4倍；2）无人驾驶业务有望跟Mobileye平分秋色；3）以游戏业务为现金牛，三驾马车齐发力。

数据中心：AI起锚，数据中心业务2020年前4倍增长空间

我们一直强调数据中心市场巨大空间。深度学习上游训练端由GPU主导并基本为英伟达所垄断。下游推理端虽可容纳CPU/FPGA/ASIC等芯片，但竞争态势中英伟达依然占主导。近日零售巨头沃尔玛决定大量采用英伟达GPU搭建自身的云计算数据中心，打造“GPU Farm”来加速沃尔玛的深度神经网络。英伟达数据中心业务去年收入8.3亿美元，今年上半年收入已达8.25亿美元，我们预测今年收入将达16.3亿美元，全年实现近100%增长。以2016年为例，全年服务器市场出货量约在1110万台，只有7%用于人工智能workload，其中约3.4%配置GPU，总量仅2.6万台。所以全球服务器中GPU的渗透率仅为0.24%。我们预计英伟达数据中心业务在2020年前将达40亿美元，全球服务器GPU渗透率也将达4倍以上增长。

自动驾驶广泛布局，3-5年期长期驱动

我们一直强调当前汽车业务还处在合作布局阶段，而随着以奥迪A8为首的高端车型在明年开始逐步配置L3基本半自动驾驶，市场放量会对汽车业务带来明显营收贡献。自动驾驶领域正在向主机厂 供应商 芯片巨头的组合格局发展，上游系统解决方案逐渐形成英伟达与英特尔-Mobileye联盟两大竞争者。英伟达在特斯拉基础上，今年收获大众、丰田、奔驰、沃尔沃等车厂合作，并拥抱博世、ZF、海拉等Tier One供应商。虽然英伟达当前在软件层面产品有限，但广泛布局占据先发，我们看好公司的产品开发执行力并配合合作伙伴的研发节奏，有效降低Drive PX平台成本，汽车业务应该从明年开始看到显著的收入贡献。

游戏业务用户升级周期，现金牛稳固增长

目前市场主要关注虚拟数字货币挖矿和游戏市场下半年传统销售旺季的短期催化：1）Q2挖矿业务为英伟达带来约1.5亿美元超预期收入，我们认为挖矿对显卡需求驱动带来短期热潮将在年内基本体现，整体空间有限，不会改变长期业绩增长结构。2）英伟达下半年没有面向游戏市场推出Volta架构显卡的计划，对比AMD全新Vega架构显卡虽然面向高端市场，但并未带来明显性价比改善，性能上与英伟达当前Pascal架构持平。因此英伟达计划将12nm工艺产能留给Tesla计算卡，预计明年上半年才会发布游戏显卡。依托高端PC游戏、VR以及电子竞技热情以及用户基数升级周期带来游戏业务的稳固增长，整体营收在游戏业务的强势拉动下超出市场预期。

估值

公司股价TTM PE/PS分别为47.6x/11.6x，我们认为公司在数据中心加速市场和自动驾驶市场的深厚布局预期尚未完全兑现。我们给予公司2017/18/19年EPS分别为3.90、4.67、5.70美元，对应2018年PE 47x，重申“买入”评级，目标价格从180上调至220美元。

风险提示：独显市场需求放缓，数据中心及无人驾驶市场需求不及预期。

1. 数据中心抢滩战，英伟达先拔头筹

我们一直强调数据中心市场巨大空间。深度学习上游训练端由GPU主导并基本为英伟达所垄断。下游推理端虽可容纳CPU/FPGA/ASIC等芯片，但竞争态势中英伟达依然占主导。数据中心业务从去年下半年开始成为英伟达第二大业务，2016年数据中心业务收入8.3亿美元，今年上半年收入已达8.25亿美元，我们预测今年收入将达16.3亿美元，全年实现近100%增长。Q2数据中心业务略低市场预期但175%的高增速也在合理范围，随着全新Volta构架深度学习GPU正式发货，将会对下半年的业务增长产生贡献，短期的增速偏差不影响长期增长空间。

我们看好人工智能立夏将至数据中心的巨大增长空间。以2016年为例，全年服务器市场出货量约在1110万台，只有7%用于人工智能workload，其中约3.4%配置GPU，总量仅2.6万台。所以全球服务器中GPU的渗透率仅为0.24%。我们预计英伟达数据中心业务在2020年前将达40亿美元，全球服务器GPU渗透率也将达4倍以上增长。

目前全球云计算巨头基本使用英伟达GPU进行深度学习与算法加速。英伟达发布全新Volta构架Tesla V100 GPU，配合张量处理指令Tensor Core，将训练吞吐量提高至上代Pascal的12倍。针对推理端推出的TensorRT推理引擎，自上而下的对训练、推理兼顾，扩张版图。我们认为，英伟达将依靠Volta构架升级以及广泛成熟的开发生态环境，在数据中心加速市场中抢滩训练端，与AMD的竞争中稳固先发优势，并向推理端加速布局。

1.1. 数据中心GPU空间测算：蓝海正当时

根据英特尔给出的当前数据中心市场的人工智能渗透率，2016年全球服务器约有7%用于人工智能相关工作负载。根据Garter统计，2016年全年服务器市场出货量约在1110万台，代表约78万台用于人工智能。这其中约3.4%配置有GPU，即2.6万台。考虑到英伟达在训练端基本处于垄断地位，这2.6万台服务器应该基本使用英伟达GPU。另外我们也可以看到，全球服务器中AI workload对GPU的使用率仅为0.24%。如今AI workload渗透率尚低，我们认为GPU拥有更为广阔的渗透空间。

对数据中心GPU市场进行测算，英伟达表示目前数据中心内所有GPU使用中，约60%用于深度学习/AI相关工作，所以2016年全球数据中心新增GPU使用量约为4.5万台。假设英伟达占据98%的市场份额，单台服务器ASP约为1.9万美元/台；AMD基本上2016Q4才进入云计算市场，且单台服务器ASP也要低于英伟达（约1.9万美元/台），以每台6块GPU，GPU单价2000美元/片计，假设AMD的ASP为1.2万美元。

2. 估值：英伟达GPU王者风范，重申“买入”，TP 220美元

英伟达FY18Q2营收同比增长56%至22.3亿美元，Non-GAAP EPS同比涨91%至1.01美元，高于预期的19.6亿美元和0.7美元。游戏业务增速稳定，收入同比增长52%达11.9亿美元，营收占比维持53%。但市场对于数据中心和汽车业务的预期值较高，数据中心业务营收4.16亿美元，同比涨175%，略低于预期的4.23亿美元；汽车业务营收1.42亿美元，同比涨19%，略低于预期的1.46亿美元。不过任天堂Switch的火爆销售为英伟达Tegra芯片业务带来同比101%增长。Q2整体毛利率达58.6%，对比上季度59.6%。FY18Q3指引营收中位数23.5亿美元，高于预期的21.3亿美元，在16Q3高基数前提下仍能带来17%增长。

英伟达现有游戏业务作为现金牛稳固增长，未来2-3年数据中心市场持续高增长以及自动驾驶市场则会在3-5年期长期驱动，三驾马车将长期拉动公司成长。公司当前股价分别对应PE/PS为47.6x/11.6x，但我们认为公司在数据中心和自动驾驶市场的深厚布局预期尚未完全兑现，行业兴起时当前估值未被高估，软银增持公司股份亦为公司成长加持。我们给予公司2017/18/19年EPS分别为3.90、4.67、5.70美元，对应2018年PE 47x，目标价格从180上调至220美元，重申“买入”评级。

2.1. 英伟达整体盈利预测

资料来源：公司财报，天风证券研究所预测

【声明】天风海外团队及其亲属并未持有任何文中所述标的仓位

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告

《英伟达（NVDA.US）点评》

对外发布时间

2017年09月01日

报告发布机构

天风证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

何翩翩 SAC 执业证书编号： S1110516080002

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股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。

行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

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