【中信食品】泸州老窖2016中报点评：短业绩靓，长逻辑优

2016.08.30

业绩概要：H1收入 15.51%，净利润 8.96%，扣除华西证券投资收益后H1营业利润 30%，Q2营业利润 61%，表现优秀。公司2016H1实现收入42.70亿元，同比增长15.51%；实现归母净利润11.12亿元，同比增长8.96%；单二季度收入20.55亿元，同增14.95%，归母净利润5.18亿元，同增7.78%。由于公司持有华西证券12.99%股权，16H1投资收益由去年同期的2.31亿元下降到6965万元，同降69.02%；扣除投资收益影响后，16H1营业利润同增30.05%，Q2营业利润同增60.73%，成绩亮眼。H1末预收账款6.62亿元，环比Q1减少2.36亿。H1销售商品提供劳务收到的现金46.54亿元 175%，应收票据16.80亿元，环比起初下降5.88亿，现金流表现好。2016年计划收入80.17亿元（同增16.19%），H1已完成全年任务的53.26%；计划全年净利润18.07亿元（同增16.51%），H1已完成全年任务的63.75%，由于H2博大低端酒调整的影响减弱，预计业绩表现将更向好，大概率超过年初经营计划。

产品趋势：1573大增195%，低端酒调整下滑36.47%，预计H2低端下滑将改善。H1高端酒（国窖1573）收入17.04亿元，同增194.65%，毛利88.95%，同比提升4.79pct，恢复到历史高点，1573机制已理顺；按620元含税出厂价计，H报表销售1573约1600吨（去年全年报表1800吨），改善幅度明显，1573目前处于停货挺价阶段，预计于中秋前恢复发货。中档酒（特曲、窖龄）H1收入12.06亿元，同增17.80%，毛利率59.61%，同比下降13.81pct；窖龄主打60/90，逐步实现正常发货，预计明年增长将提速。低档酒（博大公司）收入12.28亿元，同减36.47%，毛利率15.31%，同比下降13.33pct；主要系博大公司自去年Q4开始品牌清理和头二曲体系梳理，目前前期清理工作已经完成，但后期磨合过程仍在继续，预计H2低端酒的降幅将收窄。

费用分析：H1费用完成全年计划的比例低，H2可能有所增加，但相较指引大概率费用低。2016H1毛利率59.24%，同比大增6.57pct，由1573量价齐升拉动；净利率26.99%，同降1.69pct。H1销售费用率13.93%，同比提升3.15pct，其中宣传广告费3.85亿元，大增82%；管理费用率4.82%，同降0.65pct。根据年初经营计划，全年销售费用预计17.44亿元，同比2015年增长99.54%，2016H1实际仅使用全年销售费用计划的34.12%、管理费用计划的42.21%，由于年返等费用安排，H2销售费用将有所增加，但全年费用仍将大概率低于指引，预计利润增长将高于指引（16.51%）。

竞争环境：普五再次提价60元，1573或将跟进提价，有望带来业绩弹性。8月30日五粮液普五出厂价上调至739元，供终端指导价759元、零售指导价829元，9月15日仍可按679元打款完成2016年任务。普五及国窖1573同为浓香川酒典范，在香型、价位上最具竞争性，随着普五的再次提价，1573迎来进可攻退可守的战略机遇，若不提价将享受一部分普五的消费转移，若跟进提价也将带来业绩弹性。根据以往经验，1573或将跟进普五提价。

风险提示。高端酒景气不及预期，低端酒调整不及预期。

盈利预测及估值。公司产品、渠道、品牌、管理四面涅槃，长逻辑优，短期业绩靓丽，且H2将持续改善，维持预测2016-2018年摊薄后EPS1.19/1.46/1.76元（2015年EPS摊薄0.96元），维持“买入”评级。