【广发食品饮料王永锋】水井坊中报点评：符合预期，两大单品和渠道改革带动收入高增长

wangclair2016.08.23

公司公告2016年上半年营业收入4.9亿元，同比增长26.68%，归母净利润9111万元，同比增长81.55%，点评如下：

1、两大单品放量和渠道改革带动收入高增长

公司2016H1营业收入4.9亿元，同比增长26.68%，其中二季度单季度1.92亿元，同比增长53.64%，高于一季度13.88%收入增长，我们认为一季度由于部分业绩被去年年底透支导致增速较低，二季度的高增长才是正常增速。从销售区域来看，上半年四川省内/省外/出口收入0.78/3.95/0.19亿元，同比增长24.8%/26.89%/33.71%。

我们认为公司上半年收入高增长主要由于两大单品放量和渠道改革：

（1）核心产品臻酿八号和井台定位中高端酒竞争，定位清晰，大单品放量保障收入高增长。公司中高档酒占比99%，公司聚焦井台和臻酿八号两个核心品牌，两个核心品牌约占公司收入80%以上。13/14年新推出的性价比极高的臻酿八号15年开始放量，井台恢复性增长，预计16年上半年臻酿八号保持40%以上增长。

（2）直营改省代模式，扩大核心市场，加强精细化管理。公司渠道原采用总代理制、扁平化分销、与其他公司合作三种模式。2016年上半年将直营模式逐步改成省代模式，公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作。目前已陆续有江苏、广东、四川、福建、江西等区域开始实施省代模式，同时加强销售人员深耕渠道，加上公司给予省代公司的毛利率高于同行业水平，省代推广动力较足，目前公司的核心市场已经从原来的四个变成河南、湖南、江苏、广东、四川、上海、浙江、天津、福建等9个。

2、利润高增长源于费用率下降

归母净利润9111万元，同比增长81.55%，归母扣非后净利润8601万元，同比增长71.13%，二季度净利润1280万元，同比增长

521%，主要由于二季度营业外收支增加1048万利润。上半年公司中高档酒毛利率74.41%，同比减少0.18个PCT，主要维持在高毛利率区间波动。

我们认为公司上半年利润增速高于收入增速主要由于费用管控能力依然较强。上半年销售费用率20.9%，同比下降1个PCT，公司营销主要通过广告、数字化媒体、线下高端品鉴会和“核心门店”项目进行，不仅效果显著，还大幅降低了销售费用率。上半年管理费用率17.92%，虽然比一季度增加8个PCT，但同比还是下降1%个PCT。我们预计下半年仍能维持上半年的费用管控能力。

3、投资建议

公司去年年底和今年初上任的总经理和销售总监都是多年负责大中华区嘉士伯啤酒销售，对中国本土快消品运营经验丰富。新管理层上任后制定的高目标是在三年时间内重新达到销售高峰16亿，我们认为未来三年复合增速有望突破25%。我们维持之前的业绩预测，预计16-18年收入10.77/13.52/16.76亿元，考虑到资产减值损失的减少、费用率随收入规模增大而下降及递延所得税费的抵扣，预计净利润达到1.79/2.49/3.27亿元，净利润增速104%/39%/31.2%，EPS0.37/0.51/0.67，对应估值44/32/24，维持买入评级。

4、风险提示

应诉官司败诉；产品销售不及预期；食品安全问题。