【中信食品】五粮液2016年中报点评：符合预期，待定增过会释放潜力

2016.08.23

业绩回顾：收入/利润同增18.19%/17.87%，Q2微负，基本符合预期。公司2016H1实现收入132.56亿元、同增18.19%，归母净利润38.87亿元、同增17.87%；Q2收入44.3亿元、同降1.11%，归母净利润9.84亿元，同降10.31%。由于公司在3月末将普五出厂价提高20元，且取消票据贴息政策，故经销商提前打款锁定优惠政策，以收入加预收款计，Q1已完成156亿元，若按全年指引10%为任务参考，全年任务为238亿元，Q1打款已完成全年任务的66%，透支了一部分Q2销量，因此单二季度收入微负增长，且Q2处于淡季，基本符合预期。

业绩分析：预收款44亿元表明新增679元打款约20亿，票据环比下降现金流好，定增过会后更有望释放潜力。Q1末预收款44.17亿元，环比下降24亿元，同比大幅提高。由于Q1打款已完成全年66%的任务量，目前部分经销商仍在消化659元出厂价的普五，从Q2收入规模和预收款的变化来看，约有20亿元新增打款以679元出厂，表明部分经销商任务完成情况好，且对涨价接受度高。上半年末应收票据111.52亿元，环比下降50亿元；销售商品收到的现金136.22亿元，同增21%，现金流好。费用方面，销售费用率16.57%，基本持平；管理费用率8.35%，同降0.63pcts，表明公司在公布混改方案后提升效率的方向明确。公司于23日收到证监会对于定增的一次反馈意见书，其中对若发行时股价大幅偏离发行价格的合理性提出说明要求，公司在过会前股价有一定短期压制，期待过会后释放潜力。

业绩展望：提价奠定增长基础，H2仍有提价预期，16-17年双位数增长确定性较大。2015年8月普五从609元提价至659元，由于当年经销商提前打款锁定低价，全年基数为609元；2016年3月末普五由659元提价至679元，经销商提前打款约70%任务量锁定659元，30%将按679打款，因此折算提价带来收入弹性9.19%（其他酒亦有提价，假设同比例）。目前经销商一批价约650-660元，趋势较好，市场对于公司中秋或春节旺季涨价有较高预期，若公司涨价至699元（假设今年任务提前打款锁定低价），则明年提价带来5.13%收入弹性，若涨价至729元，则涨价带来9.64%收入弹性，假设H2和明年五粮液有高个位数增量，则16-17年公司收入有望保持15-20%增长，双位数增长确定性强。

产品趋势：普五动销好，批价稳；系列酒稳步推进空间大。根据草根调研，Q2淡季普五动销良好，目前一批价650-660元，截止7月下旬普五尚余5000吨任务，量较小，已有经销商完成任务申请增量。由于五粮液一批价倒挂已久，经销商销售动力不足，但今年年初以来经销商裸价基本不亏损，故销售意愿提升。系列酒方面，公司计划在十三五期间培育10亿元以上品牌6个：五粮醇和五粮春收入力争实现20亿元，2016年销量目标3万吨，2017-2018年争达达5万吨，2020年达10万吨。

风险提示。白酒行业调整深化；提价市场接受不达预期。

盈利预测、估值及投资评级。Q2业绩受多方短期因素影响承压，不影响长期逻辑，待国改定增过会后有望释放潜力，未来三年维持双位数增长可期，且有望保持高分红，维持公司2016-2018年EPS预测1.91/2.22/2.55元，维持“买入”评级。