【中信食品】五粮液中报点评：业绩拐点尚未到来，期待国改改进效率

创建时间： 2015-8-27 

中报关注点：持续负增长，主要原因系毛利下降及14H1战略储备高。公司2015H1实现销售收入112.15亿元，同比下降3.83%；实现归母净利润32.98亿元，同比下降17.6%，实现EPS0.87元。Q2收入44.80亿元-9.36%，归母净利润10.97亿元-20.68%。预收账款6.22亿，环比下降1.57亿；经营现金流较好。我们认为收入负增长主要由于去年3月开始五粮液针对核心经销商进行了战略储备，以较低出厂价集中报站29亿元，而今年虽也有战略储备，但规模大大缩小。同时，利润负增长主要系毛利润下滑5.6pcts至69.8%，由于2014年5月公司将普五出厂价由729元下调至609元，普五毛利下降且中低端产品增长快；但随着8月五粮液上调出厂价至659元，毛利有望有所提升。费用方面，销售费用率16.5%（ 1.14pct），管理费用率8.98%（ 0.6pct）。

量价趋势：出厂价提升50元至659元，目前全国一批价约630元。根据渠道调研，8月4日五粮液经销商大会正式公布普五出厂价上涨50元至659元，五粮液宣布提价后，一批价应声而涨，随着中秋备货期的到来目前全国普五一批价约630元。2014年1218经销商大会以来，公司控量保价态度坚决，挺价效果好，春节期间一批价580-600元，春节后淡季一批价仍保持在585元，但一批价再上行动力不足，处于量价均衡状态，公司此次提价打破这一均衡，倒逼经销商提升一批价。根据草根调研，6月部分核心经销商已集中打款，其中不少甚至已完成全年任务，对于该部分经销商，对于此次涨价是乐见其成的，已锁定609元较低进货价，一批价上涨将增厚该部分经销商收益。目前五粮液终端动销良好，涨价对量的影响不大。

国企改革：停牌推进国企改革，珠玉在前期待改进效率。7月29日五粮液停牌拟筹划重大事项，8月13日公告拟以非公开发行股票方式实施员工持股，国企改革有望实质推进。白酒板块国企改革珠玉在前，2002年洋河引入战投并且开始管理层持股，管理层持股超过20%，全面改善经营。改制过后洋河业绩迎来井喷，净利润5年CAGR高达118%。古井贡也曾借改革逐步解决出资、税务、激励等问题，2009年开始的四年内利润增长6倍。2015年版块内老白干和沱牌舍得国改也得以推进。我们认为五粮液国改将提高经营效率，改善激励机制，若同时引入经销商和战投还将绑定经销商利益，加强大商制下利益综合体的协作，同时补充渠道。

风险提示。白酒行业调整深化；中档酒拓展进展不达预期。