【茅台价格探析】贵州茅台牛市下300元  无估值泡沫
2015-04-21 中国酒业并购圈

“茅台价格探析”栏目：
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招商证券食品饮料 董广阳、杨勇胜/文
公司（指招商证券）糖酒会系列报告茅台篇上调目标价到230元，详尽分析了公司经营形势，但我们认为还不够，牛市既然来临，板块估值即使不能泡沫化也至少不该低估。上调1年目标价到300元，对应15年21.8倍PE，牛市里稳定健康成长的品牌消费品龙头给这样的估值并不算泡沫，强烈建议抢筹以茅台为代表的板块龙头！
上调目标价至300元，不要错过低估的品牌龙头！我们为什么敢上调目标价到300元？因为即使300元的茅台，在牛市里20倍的估值也不算泡沫。正如我们糖酒会系列报告茅台篇所言，今年经销商普遍形势喜人，信心充足，全年任务压力已经很小。更重要的是，茅台目前的消费结构已经是真正市场化的消费结构，三公消费已经打到底部，军队滴酒不沾，政府基本不买，我们预计三公消费比重从过去占近一半已经降到不到5%，产品价格回归后品牌魔力令民间消费的崛起才是关键，我们相信目前的消费是最扎实的消费，具备随着经济回升、中产阶级崛起、全民消费升级而带来的销量提升能力。相比较海外平淡的股票市场、没有消费升级的环境下品牌龙头仍有近20倍的估值，中国持续的消费升级加上大牛市的支撑，20倍的茅台不算估值泡沫。
茅台Q1已重新进入蓄水阶段，我们上次报告可能忽视了一点。我们上次报告通过分析集团数据推断了茅台的14年和15Q1业绩，14年业绩基本确定，但1季度业绩我们可能疏忽了一点：我们把披露的茅台酒销售收入92.94亿元顺着集团数据理解成了税前收入，但这个也很可能是税后数据！公司说收入增长32.5%，即去年同期为70亿，也符合实际情况。今年Q1春节旺季天数同比增加了40%（43天，去年同期仅30天），且价格进一步企稳略降后民间消费信心继续回升。如此，单从1月1日算起，1季度茅台酒销售可能确实真实增长30%以上，达到90多亿，加上今年系列酒翻倍增长，茅台酒真实销售情况应该是大超预期。虽然我们分析过今年政府任务压力小、又是十二五末年，公司业绩动力不强，但公司已很确定再次进入大幅蓄水阶段。
15年公司已有两种选择：控量让批价回升或者再适度增量，无论哪一种，都有利于股价。由于去年给经销商加量主要是在下半年，而今年月度分配比较均匀，如果公司保持全年量不增，就意味着上半年销量同比增长，下半年量同比略减，如此下半年批发价势必上涨，景气大幅提高，也完成了公司今年糖酒会的重点工作承诺，从而又会带动经销商增量或新开经销商。为什么我们对下半年有信心？因为价格稳定后消费者的信心进一步回升，经销商回款明显加快后财务好转，政府宏观政策持续放松托底，股市财富效应也会溢出。
今明两年大茅台集团产业整合很有必要。随着茅台股份推出一系列中档产品，股份与集团中习酒、保健酒、及技术开发公司的集团产品的同业竞争开始更加显眼。茅台股份如果能通过吸收合并集团里相关的酒业资产，并在目前政策环境下按照赖茅模式推进混改，我们认为对集团和股份都是好事。赖茅模式是打造大茅台生态圈的非常好的探索，值得关注。
我们强烈建议大胆加仓茅台。间仍有32.6%，因为300元以内没有估值泡沫，目前是价值投资开始闪光之时。暂维持14-16年EPS预测13.43元，13.71元，14.83元，我们的目标价和估值已经是基于这最保守可确定实现的业绩。民间主导、消费升级、持续增长，如此健康的消费结构加上潜在的分红率提高，足以支撑茅台20倍的估值。

附：贵州茅台经销商座谈会（注：较上次有补充完善）和系列酒发布会要点纪要

一、茅台经销商座谈会纪要
2015年3月25日下午，茅台在成都望江宾馆召开全国经销商座谈会。茅台酒厂名誉董事长季克良、茅台股份总经理助理、贵州茅台酒销售有限公司总经理王崇琳与全国近千名经销商进行了沟通与交流。
酒商谏言
会议首先是经销商代表对目前茅台市场情况进行了介绍，并提出了相关建议。10多名经销商的发言中，都对今年整体销售情况表示了认可。纷纷用了开门红、很成功等类似词语予以了表达。不过，各位经销商也对目前茅台市场问题提出了自己的建议。
有经销商表示，今年以来，五粮液在控量上做得很好，所以，价格情况不错，希望茅台也能坚持继续控量。同时，该经销商认为，既然茅台要将销售对象向大众消费者转移，就得在终端拉动上做一些工作。
经销商1：至今比较好，价格没出现倒挂，酒类经济在慢慢复苏，高端酒可以赚20-30元，中端40-50元，价格比较稳定。建议：
茅台还有提价空间，在这个时间牺牲点量，控制市场的情况，价格还能往上涨一些。希望茅台通过终端去拉动多做一些事情。
经销商2：现在三公消费低迷的情况下，茅台销售还是比较正常，1-2月份增长在两位数，尤其是在江苏市场情况很好。增加了经销商的信心，但经销商的利润空间还比较少。建议：
1.今年春节是2月19号，我们一月中旬打款，27号到货。2016年春节是少11天，很关键，春节前备货上希望注重一下市场情况。
2.2015年形势对于高端酒还是很严峻，三公消费压制很严、国有企业也抓的很紧，消费者转型方面希望多做一些文章。
经销商3：商与公司应共同遵守契约精神；2015年大环境不好，但销售上升幅度非常大，原因除了茅台品牌外，还有就是消费者的认可。所以以后我们应该多重点考虑消费者的感受和体验，围绕消费者进行努力，做好茅台品牌。
经销商4：014年增量较多，茅台一枝独秀。15年茅台断货一个多月，4两茅台断货4个多月，53度茅台断货25天，价格稳中略有上升。茅台给我们的感觉就是增强我们的信心。建议：
1.做好价格和量的控制，适当的控量对于整个销售和发展非常有益；希望工作做的细一些，根据具体实际情况把量稍微放一些。
2. 对价格的控制，厂商和经销商都遵守契约精神，控制力度更大一些。
经销商5：费越来越集中，以前是过完腊八就是年，今年是十几天爆发式买货，特别是临近春节前一周。大家信心提升，北京1-2月份量价齐升，节后规律性小幅下滑。
建议：
1.在前期基础上张弛有度、适量从紧；
2.通过个性化营销规避单纯的价格恶性竞争， 一定的区域环境内，通过交流达到共识，操盘市场是可行的。今年尝试年份酒的概念，消费者很感兴趣，也避免了价格上的问题，增强了价格弹性空间、维护品牌形象。
3.建议厂里在货源和计划量方面给予支持。
经销商6：建议：1.国酒怎么转型？打造一些概念，促进文化转型，由官方消费转为商务消费、民间消费。2.政策能保持稳定。
经销商7：大家过了一个丰收的15年春节。茅台整体销量占高端白酒的60%，销售去化压力不大，打下了很好的基础。在经济下行的情况下，保持了市场，我们应该有信心。
建议：1.经销商对茅台非常支持，对茅台有信心、对茅台感情很深、感恩茅台，所以厂商与经销商能够风雨同舟。现在是如何能解决经销商的盈利问题？现在经营成本很大，所以这个问题厂商需要认真面对。大家一起共同面对，经销商需要有契约精神，但也更希望酒厂能够建立一个更好的市场销售秩序，解决经销商盈利的根本问题。希望厂商拿出一些办法解决问题，比如说开发一两装、二两装的小茅台，有助于经销商去开发新的消费群体。
2.茅台品质很好，春节销量开门红，但我们没能很好解决价格市场秩序的问题。能否结合国企改革、混合所有制建设，在新型厂商建设上取得一些突破，能够让厂商成为真正的利益共同体，捆绑在一起，就能更好解决价格问题和市场开发问题。
3.建立更加精细化的管理、营销体系，执行张弛有度、适量从紧的政策。
经销商8：今年春节茅台爆发式增长，我们公司总量增长了50%以上，出现了短期断货。消费转型已经很成功。现在主要集中消费：春节、中秋等。经销商如果没有5-6个点的毛利会亏本。建议：
1.希望厂里对价格管控加强
2.浙江低度酒销售也较好，与高度酒价格已经拉开，拉开以后整个低度酒的销量都会提升。还是希望厂里能够重视低度市场，控制好价格。
3.厂里做好淡旺季的调配工作。
经销商9：产品销售一季度增长30%（媒体上听到的），整个商超近五年茅台酒销售增长了10倍，我们公司14年销售茅台酒增长了4倍。销售没有问题，消费者对高端酒的需求还是很高，一年一万多吨都没问题。所以大家要有信心，该供货的时候就供货，不要怕茅台酒没人要。建议：1.商超渠道重视起来。让经销商与跟商超、厂里签个三方协议，明确权利义务，商超价格为标杆，维持商超价格稳定，经销商盈利也可以解决了。厂里希望有些投入，在商场进行宣传、广告投入。对商超的管理要保证货源，三方协议也可以保证货源不断货。
2. 茅台除了品质好之外，建议品鉴会这块赠送酒喝，让老客户能够喝上茅台酒。
经销商10：1.公司不增量、不降价、不增加经销商的政策很好，但是大家还是忧虑下半年厂商政策变化的压力。厂商要坚持政策到底。
2. 由于这几年，茅台经销商发展不平衡，导致有的经销商没有市场，或市场很小，但是它的销售相对困难，同时有很多有网络有渠道有终端销售的经销商吃不饱，能不能在酒厂可控的情况下进行调节。能不能，如果不能完成，或完成以后低价销售的经销商放弃计划由酒厂调节，给予一定补贴，由有能力的经销商承载这样的计划。能不能实行有一定条件的、有报酬的市场调节。
3.节日集中爆发较强，平时大家销售不慌不忙，导致春节期间发货不及时，这也不完全是厂家的问题，能不能加大中转库，比如郑州，人口密度大，需求量大，增设中转库。其他重要区域也可以考虑增设。
4.2015年1915品牌100周年，早做宣传早做策划。
5.一些连锁店、额电商以低于出厂价恶意出售低价茅台，这个问题要在全厂、全国范围重视，严查货源，统一抵制。
经销商11：年前销售开门红说明两年消费压抑得到释放，消费向平民化转型，茅台已经体现出了效果，所有高端酒其实都在向平民化转型。怎样解决以后平民化和量的问题？14年生产9万吨，什么时候投放市场（3年以后还是5年以后）？

【王崇琳：9万吨不重要，9万吨是指茅台所有品牌，所有子公司的酒量，任何一个基酒生产出来都要存放4年】

量和平民化的问题要合理解决，“三个不”都是权宜之计，解决平民化的问题，一定要增量，价格肯定要下来。现在是茅台取得竞争优势的最好机会。现在高端酒市场，茅台是微利、其他品牌倒挂亏损。现在这个时期解决好经销商利润问题，是竞争取胜的最好方法。如果现在补贴经销商，经销商会觉得量再翻一番也能做，愿意培育市场、加大投入。当然这个过程很艰难。

经销商12（重庆）：窜货问题，重庆市场比较严重，希望公司对窜货打击要更严格，出台有效办法。

经销商13：要有危机意识，整个行业还是产能过剩、消费减少，对茅台即是机遇也是挑战。转型升级，互联网、移动互联网越来越普及。以前是价格信息不对称，这种情况已经消失；厂商经销商主导也要转向消费主导，把客户思维放在第一位。厂商也要传播茅台品牌文化，寻找核心中诚的经销商。

经销商14：1.今年春节茅台15年陈短缺，厂商的失误，经销商可能有准备不足，但厂商应该了解经销商的库存。这种情况导致少卖了一万箱，就是2-3个亿，厂商应该早有所准备。厂商应提前备好包装材料，并不需要很多钱。茅台需求很旺，普茅、15年茅台需求很旺盛，茅台变成了刚需。
2.关于承兑汇票，去年是半年2000万，现在3个月1000万，这方面说实话半年2000万承兑我们可以有100多万的利益。现在经销商毛利率接近于最低水平，2-3%；希望承兑政策有所调整，恢复半年。【王崇琳：我们没变】
3.品牌、品种不要太多，定制酒有点乱，没有秩序。
4.茅台酒经过几百吨、几千吨到现在接近2万吨，管理水平也要跟进，经销商管理要盯紧一些，多接地气、多听意见。尤其是高峰期发货太慢。
经销商15：1.价格更关注2.希望专卖店配点小酒做促销，3.茅台继续强化品牌、积聚人气；保持茅台现在在中国白酒第一位，企业经销商盈利、消费者买得起。
经销商16：茅台酒不挣钱是不合理的。1.开拓市场方面，纪念酒可以重视起来，（生日酒、婚宴酒）2.年份酒，时间不同、价值不同，价格有空间3.根据市场需求来维护价格，要解决经销商盈利问题
经销商17：解决货源真假问题

季克良：要解决经销商利润问题
在有经销商谈到茅台目前经销商价格时，季克良表示：现在的价格差不多，我多次表示，茅台酒的价格应该是最低工人工资标准。我知道，有些地方是1600左右，贵州这些地方时1000左右。关于茅台价格到底应该怎么定，我个人观点应该符合4点：1、做到白酒中价格第一；2、经销商有一定的利润带；3、厂家有一定的利润带；4、消费者能买得起。
在正式发言环节，季克良指出：2014年，茅台销量、收入、利润、税金都实现了增长，这太不容易了，感谢在座所有经销商。经过去年一年的表现，我相信大家更加有信心了。目前摆在大家面前的是如何更和谐更持久发展的问题。大家今天的建议都很好。可以看出，目前茅台遇到的最大难题是经销商微利，甚至少部分经销商亏本问题。我明白，一年、两年甚至三年的困难，大家可以风雨同舟，但是，一旦时间太久了，对经销商来讲，就不公平了。这是茅台将着手解决的问题。

王崇琳：保障经销商利润是重点工作
1、对于经销商提出的问题，我们都已认真做好记录，会后给大家进行沟通、交流解决。
2、2014是白酒行业最困难的一年，2015年会更加困难，但是，茅台发展会好。2015年截止3月上旬，茅台酒销售4000多吨，同比增长39%，销售额同比增长32.5%，销售收入达到92.94亿元。另外，系列酒也实现了110%的增长。公务消费正在向私人消费转型，这样中国白酒才能迎来真正的市场经济。这样的市场才是巨大的。
3、未来2-5年，酱香酒公司将建立省级营销公司，有渠道有实力的经销商可以进入其中。茅台要将营销、服务等工作进行前移。
4、未来几年，名烟名酒店将会消亡，经销商应该向连锁化、品牌化方向发展。
5、茅台将电商公司独立出来，就是希望加快茅台电商发展，构建起企业、产品、经销商、消费者之间的大数据库，以便更好的服务市场。
6、茅台酒的市场前景很好，从最新数据来看，按照厂价计算，中国酒行业有5800亿，2014年高端酒不超过3万2千吨，茅台占据了60%多的市场份额。而且中国富人阶层人数众多，茅台的市场潜力是巨大的。
7、今年茅台压力不大，茅台集团的任务是410亿元，比2014年的多了3亿元。所以，我们绝对不增量。

二、茅台系列酒发布会基本情况
 （资讯来源：糖酒快讯）

大酱香战略版图基本清晰
在糖酒会期间，茅台集团总经理、党委副书记刘自力对外透露，贵州茅台将在坚持传统工艺和科学酿造的基础上，增强服务，在产品结构和营销渠道上充分适应新的消费形式。在产品结构方面的调整是确立了“三茅一曲四酱”系列酒新战略，其中三茅是指“赖茅、王茅、华茅”，一曲指“贵州大曲”，四酱是指“汉酱、仁酒、茅台王子、茅台迎宾”。“三茅一曲四酱”系列酒战略是茅台顺应市场转变进行产品结构调整的表现。

去年三月，茅台重新拿回“赖茅”商标，当年十月份茅台引入中石化易捷有限公司以及经销商深圳市国茂源酒业有限公司为股东成立贵州赖茅酒业后，3月23日，茅台在成都举办赖茅上市发布会，传闻已久的“赖茅”产品终于露出了庐山真面目。贵州赖茅酒业推出了两款市场零售价分别为229元和339元的赖茅新品。据赖茅酒业总经理李开宁介绍，赖茅产品主打社会渠道和特殊渠道，会推进万家餐饮名店大派送和烟酒店等渠道联动促销等工作。

无论是业内还是大众，都对赖茅这两个字有极高的知晓度。在茅台拿到赖茅商标前，各类赖茅产品遍布全国各地，形成了“赖茅乱象”。针对这一问题，贵州茅台副总经理杜光义表示赖茅新品的推出将对市场乱象做一个了解。“国家工商局已经发了文，责成贵州省专门成立一个机构，就清理市场的赖茅乱象做前期准备。”

就在赖茅产品上市的第二天，茅台在成都再度召开产品上市见面会。此次会议由贵州茅台酱香酒营销有限公司主办，以“酒别重逢，贵州归来”为主题推出了行业普遍猜测的“三茅一曲四酱”中尚未露面的“王茅”、“华茅”和“贵州大曲”。至此，茅台集团酱香酒“三茅一曲四酱”全部面世，大酱香战略版图也愈加清晰。

据了解，在新推出的“三茅一曲”方面，茅台方面将根据运营团队实际情况，结合产品的不同特性，将其投放到不同市场。由于此前已经成立贵州赖茅酒业，因此赖茅酒将面向全国市场独立运营。新推出的王茅、华茅和贵州大曲将有各自清晰的运作区域。

据悉，王茅主要面向东北、山东、湖北、湖南、江西、广东、广西、海南、新疆、甘肃、宁夏、青海、西藏；华茅面向北京、天津、河北、山西、内蒙、河南、陕西、浙江、江苏、上海、福建、安徽、四川、贵州、云南、重庆。贵州大曲只供贵州市场，其中贵州大曲珍藏版2.5升装限量9999坛，面向全国发售。
在价格方面，四个品牌产品覆盖了100元/瓶到600元/瓶价格段。对此，盛初咨询集团总经理柴俊分析认为，在行业逐渐迎来复苏期的背景下，系列产品的问世有着价格机遇，产品均处于“有量的价位”。茅台酱香酒营销有限公司经理冉昌贤介绍说，新面世的三款产品在定价上考虑了消费者和经销商的利益，站在消费者角度，用倒推法进行定价，给消费者实惠，也给经销商充分的利润空间。

推进互联网及O2O，系列酒混改试水
在今年的国务院政府工作报告中提出了“互联网+”的概念，迅速释放出巨大的红利空间。据了解，近年来茅台也在多次触网，并开展O2O模式的尝试。杜光义在接受媒体采访时表示，茅台在线下拥有1500家专卖店，也成立了自己的电商平台，形成了线上线下的有机融合。“也就是说线上有多少单，线下以后所有的专卖店要成为配送的功能，网上的订单，全部店下配送。”

“现在是大数据的时代，现在云的快速反馈，让整个消费者对你产品的认知，都发生了根本性的变化，也让商家产品销售渠道和模式，都有了颠覆的变化。”刘自力介绍说，茅台旗下主攻全国市场的赖茅产品将结合大数据技术，进行精准化、数据化营销工作。

据了解，茅台系列酒改革将是贵州省的第一个重头项目，而赖茅是茅台旗下混合所有制改革的试点单位。李开宁透露，如果混改工作能够顺利推进，赖茅酒预计3年到5年时间实现在资本市场上市。另据了解，未来茅台将系列酒做大以后，将考虑启动省级子公司对赖茅外其他子品牌启动混合所有制改革。具体的方式是对系列酒的销售尝试建立省级公司，对薄弱省区，系列酒会建立联合的股份制公司、省级公司。可以有由一个省区的主要经销商召集其他地方的优秀经销商一起组建，不仅可以卖酒受益，也能得到分红。同时也借此建立利益共同体，防止低价、窜货的问题。