【招商食品饮料董广阳团队】关于五粮液新政及白酒板块调整点评

今日市场传闻五粮液内部会议已经决定：经销商无论大小，只要完成任务均可获配低价奖励，按照去年1218大会的签约量，按照2:1比例配给509元/瓶。目前公司证券部已经证实。各大区已经开始部署经销商会议落实新政策。我们对此看法如下：

1、  政策初衷在于增加回款，符合预期，刺激方式与之前预期有所不同。市场在近期与公司交流中，已经对公司7、8月份回款低于预期有了解，此背景下，公司必然要采取新措施给经销商以进货动力，我们本就预期公司9月份会有政策，不过预期是公司放弃年底不返利的说法，最终给予动态利润平衡。也许公司不想食言，但又需要切实拉回经销商动力，因此采取次变相但实际效果相同的补贴政策。

2、  与补贴影响费用不同，该政策直接影响报表收入，对市场的影响则仍显现为压货。该政策相当于变相降价至全年出厂价平均576元，较去年659元出厂价（729元返70元）降价幅度12.6%，较729元降价21%。公司上半年不及预期，7、8月回款再次低于预期，年初期望推升批发价实现顺价的策略落空，量价都没达到目标的背景下，公司选择了保量弃价。我们估计大经销商会继续正常打款，小经销商过去完全看不到扭亏希望，现在略有转机，部分有渠道的经销商会努力完成计划，但从目前小经销商可能普遍完成计划任务量不到50%的现状看，要让他们在仅剩的几个月完成全年计划，难度仍相当大，五粮液的期望目标可能还要打些折扣。目前市场仍处于脆弱的平衡状态，压货过大必然导致批价继续下行，从而会导致渠道即使在576的价格下仍然倒挂，因此五粮液要保量仍不是那么轻松。

3、  要上量，就应该做更多的终端疏通，五粮液任重道远。茅台利用品牌势能，地面采取了开发空白区域县级经销商，深挖消费潜力；但五粮液年初以来不断集中到大经销商的方式，客观效果上利于于市场价格管控梳理，与疏通终端达到放量的目标背离。政策与目标互相背离，如何实现得了目标呢？大经销商虽会增加部分打款，但总体承接能力总是有限的。我们昨天邮件里降到，现在要稳，核心一是拼传统渠道基本功，一是拼渠道利益链的保障，谁都逃不脱。

关于白酒板块今日明显调整的点评：

1、  正如我们昨日周观点所言，白酒板块一二三线经历一个完整的轮动后，目前本处于调整轨道，加之今日市场大幅调整，今天的下跌总体是意料之中。我们认为板块前期处于震荡回升中的亢奋节奏，目前处于修整回落，但我们认为板块仍处于震荡螺旋向上的轨道，调整的低点较前次都是略高的，因为公司的业绩可预测性较13年还是明显提高，降幅也处于逐步收敛状态，估值可靠性提高，好的企业有终端表现支撑，短期业绩差的企业回落后则有改制改革的预期支撑。

2、  从目前到年末，板块的催化剂显得不足，加之明年春节延后，我们预计板块整体表现一般，部分市场能力差的企业可能再次陷入悲观预期，表现好的企业则在3季报财务中有体现，股价有支撑。所以我们昨天的周观点中分了两类，一类是这段时间调整到到三季报前后有明确支撑的企业，即茅台、古井、洋河、张裕，短期调整，但我们建议在三季报公布前可布局。另一类，则可能延续不佳表现，直到4季度末期在股价悲观预期中，寻找低点和对来年的预期差，主要是五粮液、老窖、汾酒。