白云山最新更新研究及半年报点评—王老吉利润、收入同时提升逻辑继续验证，目前对应15年仅有18.2倍，强烈建议买入

刘鹏（手机/微信：13913935491）

1．主营增长稳健，未来2-3年保持每年20%以上增长可期。公司2014年上半年王老吉收入39亿元，收入增长16%，二季度增速较一季度基本一致，并非如市场所言二季度没有增长。基本符合我们的预期。我们预计全年收入达到20%的增长问题不大。考虑到今年饮料行业受天气影响行业增速放缓至10.82%，较去年的14.5%放缓4个点，收入表现尚可。公司的渠道推进处于正常状态，从行业增长分析（茶饮料替代其他非健康饮料），渠道生长分析模型（覆盖的区域还不足）和公司自身优势（渠道利润，品牌等）的研判看，我们预计未来2-3年公司饮料业务保持每年20%左右收入增长可期。

2．王老吉毛费差继续扩大（毛利率提升幅度大于费用提升幅度），净利润同比增长56.4%，净利润率拐点继续验证。今年王老吉净利润率有所提升，公司中报的净利率是5.3%（收入39亿元，利润2.05亿元），较去年提升2.5PCT。主要是毛利率提升3.5PCT至42.5%，销售费用率上升1PCT)。这是符合我们之前今年净利润率拐点的判断的。我们认为公司净利率还有较大提升空间，毛利率目前42.5%，较加多宝的50%还有较大差距。未来还将随着规模扩大继续提高。费用率方面，我们预计2015-2016年公司渠道的规模效应将出现，销售费用率（今年销售费用率高度29%，一般的100亿元的饮料销售费用率在18-20%）将持续稳中有降。

3．下半年基数效应将逐步消除，整体利润增速将提升。公司半年度整体收入和利润分别增长10.45%和23.39%，主要是公司的规模效应带来业绩弹性持续释放，医药部分表现略低于预期，未来将在伟哥（金戈）和资产整合及低价药物提价的带动下有所提升。去年上半年所得税率较优惠，预计今年下半年增速将提升。

4．公司未来增长看点主要是王老吉产品利润逐步释放，药品稳健增长以及新的大健康产品不断放量。我们预计公司王老吉到2015年做到110亿元（报表口径）。利润率提升至9%左右。药品在机制理顺背景下有望稳健增长（每年15-20%增长），老字号类似健康品有望在王老吉渠道的支持下提供新的增量（发展出2-3个10亿元的健康消费单品）。

5．国企改革和伟哥将是主要的超预期因素。广东省已经制定新的国企改革方案，对于利润周增速快的企业最为有利，广州新市委书记（任学峰）已经就位，是比较值得期待的改革派。白云山拥有这个能力，我们认为这个值得期待。将全面提升公司的市场信心。另外中国版本伟哥（金戈）预计年内上市，将成为快消品，市场潜力较大。对医药估值有提振作用。

6. 维持推荐评级，15年仅有18.2倍。公司作为具有国企改革（攻），传统饮食精髓（守）的双重受益标的，攻守兼备，目前股价仍然处于低位，目前价格是长期买点，在体制优化和王老吉继续量升利增的背景下，有望复制2012年10月开始的中炬高新的行情。目前总市值（340亿元）扣除医药部分155亿元市值（医药利润今年8.6亿元左右，给18倍），饮料部分仅175亿元市值，对应今年（红罐80亿元），明年（红+绿合计115亿元）饮料收入只有2.3和1.6倍PS，且净利润率处于最底部，未来是趋势性提升的，且空间很大（预计净利润率可以从现在的5.5%提到到10-15%）。医药部分到2015年预计有10亿元利润，给予20倍（伟哥贡献利润，提升估值），饮料业务到2015年合并绿盒后达到110亿元收入，净利率提升至8-9%，共计9亿元利润，给予27倍（未来2-3年王老吉业绩还有30的增长），合计市值462亿元。较目前340亿元有近40%的空间。按照中报情况，我们略微提高盈利预测至1.02，1.47和1.90元（原来1.00/1.35/1.82）。

我们现在最看好的四只股票还是我们中期策略中提出的：白云山，煌上煌，中炬高新和五粮液，再新增一个西王食品。

我们的成绩

2014年在食品行业陷入估值泥潭的不利状况下，仍然成功推荐了有逻辑的“醋茶酒肉组合”—恒顺醋业（醋）、白云山（茶）、五粮液（酒）和煌上煌（肉）

（1）2013年12月开始推荐恒顺，复权股价从15.2到21.4元,涨幅在41%。

（2）2014年5月开始推荐煌上煌（到国信以后），复权股价从24元涨至29元。涨幅21%。

（3）2014年7月开始推荐五粮液（到国信以后），股价从17元涨至20.3元，涨幅20%。

（4）2014年1月开始推荐白云山，股价从23到28.2元，涨幅22.6%。

2013年的成功推荐—恒顺醋业，中炬高新，煌上煌

（1） 2013年1月推荐恒顺醋业，复权价格从8元涨至16.54元，涨幅107%（当年食品季军）。

（2）2013年1月推荐中炬高新，复权价格从4.4元涨至11元，涨幅150%（当年食品冠军）

（3）2013年7月开始推荐煌上煌至12月，复权价格21月涨至35.6，涨幅70%。

2012年的核心推荐—百润股份，恒顺醋业

（1）2012年6月先于市场推荐恒顺：从5.7元涨至8.07元，涨幅41.5%（当年涨幅亚军）

（2）2012年10月开始首先于市场推荐百润股份，股价从14涨至24.5元，涨幅75%。

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Have the courage to follow your heart and intuition.

国信证券股份有限公司经济研究所

食品饮料行业首席分析师  

刘鹏（食品工程博士）