加载中…【刘鹏 白云山最新跟踪研究及14Q1点评】王老吉净利率超级拐点已现验证我们前期判断
(2014-04-29 22:13:15)
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财经 |
分类： 公司、行业研究 |
投资结论
到2015年看到580-600亿元市值，2年有翻倍空间，强烈推荐，有望复制2012年中炬高新走势。我们微降2014年盈利预测至1.02元（原1.12元），维持2015-2016年1.70元和2.10元的盈利预测。
今年业绩对应估值仅有22倍，且考虑到目前总市值（290亿元）扣除医药部分150亿元市值（医药利润今年8亿元左右，给18倍），饮料部分仅140亿元市值，对应今年（红罐90亿元），明年（红+绿合计130亿元）饮料收入只有1.6和1.1倍PS，且净利润率处于最底部，未来是趋势性提升的，且空间很大（预计净利润率可以从现在的3%提到到10-11%）。长期看：医药部分到2015年预有计10亿元利润，给予20倍（伟哥贡献利润，提升估值），饮料业务到2015年合并绿盒后达到130亿元收入，净利率提升至8-9%，共计11亿元利润，给予35倍（未来2-3年王老吉业绩还有35-40的增长），合计市值580-600亿元。较目前290亿元有一倍以上空间。
季报点评和最新跟踪
事件：白云山2014.4.28日公布一季报，其中收入增长12.56%，扣非后净利润增长20.4%，基本每股收益0.246元。
公司一季报王老吉业绩略超预期，最关键的是我们对今年王老吉净利润率拐点的判断得到验证，白云山是我们长期看好的饮料行业中最具潜力的植物草本系列饮料的代表，公司在产品力，品牌力方面的优势是无可取代的，渠道能力也在加强，在国企改革和消费升级的双动力驱动下，具有持续增长的能力和较强的稳定性。我们对一季报进行如下点评：
1.王老吉收入表观增长17%，但终端实际增长近40%，全年达到报表90亿元以上概率很大。一季度收入表观是16%，但这里面包含了两部分，一部分是消化去年的库存产品（约8-10亿元在渠道里面，今年一季度消化了近4亿元，去年这个时候是没有的），另外一部分是今年实际销售的（约16亿元），如果都算上，一季度收入增速超过40%。我们认为公司2-3季度在渠道继续拓展和世界杯-腾讯合作协同效应下实现30%以上收入增长没有大问题。全年达到90亿元以上概率较大。
2.王老吉业绩增速预计40%，略超预期。王老吉一季度利润增速较快的原因在于：（1）收入增长稳健，（2）毛利率提升4PCt，达到44%，去年是40%。由于今年灌装方式变化，规模效应和原料基地的完成，王老吉毛利率预计提升4PCT，（3）销售费用率稳定住了，14Q1销售费用率较13Q1基本稳定，没有继续上升，预计全年费用率基本稳定，可能下半年推广方式优化（腾讯合作）以后还会有一定改进。
3.
王老吉净利率拐点已经出现，验证我们的观点，我们预计今年净利率提升至6%左右，长期可以在在12%以上。公司今年一季度毛利率提升，费用率稳定驱动王老吉净利率提升至5%左右。去年王老吉利润率很低主要是
（1）去年定位全国的渠道架构以及和加多宝的恶性pk 驱动王老吉销售费用率在27-28%，这和大部分大品类饮料（100亿元以上）上升期16-18%的水平比，有较大的优化空间，
（2）另外去年的原料基地不足和灌装方式（三片）不好使得公司毛利率只有40%（理论上可以到加多宝的50%）。
我们预计今年全年净利率有望提升到6%，主要是渠道一次性费用降低和毛利率提升驱动。长期看，保守预计，王老吉销售费用率降到20%（费用率下降5-6pct），毛利率提升到45-46%（毛利率提升4-5%pct），净利率可以在12%以上（去年3%左右）。为了更好地分析王老吉的利润率趋势，我们比对加多宝，对2013,14和15年王老吉的利润率进行了如下测算。
| 毛利率 | 销售费用率 | 管理费用率 | 财务费用率 | 净利率 | |
| 2013王老吉A | 40% | 28% | 6.60 | 0.60% | 3.50% |
| 2014王老吉E | 44% | 28% | 8.40 | 0.60% | 5.50% |
| 2015王老吉E | 46% | 26% | 9.00 | 0.60% | 8.90% |
| 2013加多宝A | 50% | 22% | 9.00 | -1.5% | 18.7% |
4.
医药部分表现良好，未来有超预期可能。医药的看点有两个：（1）低价药市场的提价效应，公司目前有70%的药品都是低价药，未来提价可能性较大。（2）伟哥的专利保护期在7月份结束，由于仿制药价格低廉，潜在市场有望充分打开（据世卫组织统计，全球患有勃起机能障碍的男性约10%。按此计算，抗ED类药品在中国有巨大市场潜力，其市场容量在600亿～1000亿元之间）。白云山在仿制药方面有两个重要优势：1）渠道优势，相对于大部分制造型仿制药企业，白云山具有的药店渠道优势是比较明显的，在售价类似的情况下，销售要远好于制造型企业。2）和伟哥之父签约，具有很好地品牌效应带来的先发优势。穆拉德的品牌效应和中国人最正宗的理解，将为未来仿制药的放量和竞争壁垒提供有力保证。
我们预计公司医药部分去年在年报中提出的“创新”和“大南药”战略引导下收入和利润率都会有一定改善。另外随着2015新版Gmp 认证的到来，公司作为广东省的医药平台，医药部分外延式发展有望取得一定突破。核心产品包括乙肝疫苗和伟哥。对医药部分估值有提升作用。
前期重要观点
1
2
1）收入方面，今年将是红罐+绿盒报表口径突破100亿元（红罐85亿元，绿盒20亿元）的结点，100亿元的单品意味着离业绩已经不远了（可口可乐，营养快线，银鹭牛奶都是70亿元以后开始释放业绩）。
2）业绩方面：公司今年净利润率有望趋势性提升，去年是公司完全全国化布局的第一年，大量的一次性费用投入，以及和加多宝的恶性竞争导致去年的净利润率不到3%，这些东西都将在今年得到解决，费用率有望从今年开始随着规模效应和渠道细化开始下降，毛利率也有望提升（到45-50%）。今年净利率有望达到6%。未来2-3年净利润率提升将是先快后慢节奏，最终有望提升至10-11%。
3）发展方面：今年或者明年公司的股权激励实施以后，公司将有更大的概率开发出新的大健康产品，将支持公司的后续成长。
3.
分析师简介：刘鹏，食品工程博士。博士期间主研方向为食品风味分析及无损检测，在食品行业顶级期刊—欧洲食品学会会刊《Food
Control
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