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(2014-04-25 17:34:59)
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分类： 公司、行业研究 |
贵州茅台(600519)-为Q2未雨绸缪，全年重在平稳
2014-04-25董广阳，龙隽 招商食品饮料
我们发布了贵州茅台的1季报点评。
1、建议大家再阅读我们报告正文的主营与母公司成本差额模型，这次讲得更简略。其实原理很简单，但很实用。还原了历年及季度的真实收入情况，一直以来对我们判断公司后续业绩做法及对应可能要采取什么措施相当有效。
2、很多人投资者问经销商都提到8月份货了，但钱去哪了？我们说明一下。一个是今年春节早及经销商年前想提早提货，有20多亿款是打在年前预收款里了；二是大部分还是在1月底、2月底把款打进来，这部分不在预收款里，而在现金流入里计入收入了；三是还有16亿留在季末预收款里。其实据我了解，并没有全部都提前打款的，我接触的经销商里有3、4家还是在按月打款，大部分是1月份提了前3月的货卖。估计提前打款的应该不到一半经销商，平均到5、6月份。但因为3月份起的量较小，所以显示预收款较年初小。当然比去年Q1末低，是因为去年Q1末未28亿预收款里留给2季度确认的收入有20亿。
3、目前逻辑重点不在业绩，而在茅台是否已找到市场平衡点。我们认为影响股价的逻辑已不在于业绩增长3%还是8%，只要公司真正企稳，即使今年业绩持平对应的估值也不算过分；重点在于公司春节以来是否已真正找到量价平衡，1季度的旺销是否透支全年销售导致逐季下滑。我们认为，短期内由于经济不景气加上消费氛围不佳，可能导致民间自费不能快速承接报表压力（主要在2季度），不过春节旺季需求应该仍是真实的。中线看，仅让中国1%的人口每年自费喝2瓶900元的茅台，应该不是个问题（1400万人对应2800万瓶，对应1.4万吨）。当然，准确说茅台仍不算转型大众消费，始终还是高品位的生活消费。
4、我们本月21日期邮件“茅台为何现在开始招商”，引用公司杜总的话：防止从一个倾向转向另一个倾向。已经阐明我们观点。近期股价隐含的业绩预期有点偏高，所以给予风险提示。但从去年过度悲观的预期因为年报业绩和春节消化好，从而股价修复，是合理的。因此，我们建议短期等待。长线投资者，看的是经济回升股市回升后的空间，不在于择时，而在于择价。
本文采用我们一直行之有效的模型还原了茅台真实销售的年度和季度走势，Q1真实好于预期Q2仍有压力。目前股价重点在于确认茅台终端销售是否企稳，我们春节已验证，淡季待考察，中长线空间仍大。维持“强烈推荐-A”投资评级。
1季度净利润同比增长3%，利润略低于预期，但回款符合预期。公司Q1实现主营收入74.5亿元，营业利润53.2亿元，净利润37.0亿元，同比分别增长4.0%、-0.9%、3.0%，EPS3.56元。Q1销售商品收回现金72.4亿元，同比增17.5%，反映了市场预期的渠道库存消化快而经销商打款积极性高。而经营净现金流大幅下降，主要是职工工资支出、税费支出大幅增加，及财务公司部分现金贷款支出，我们认为公司应有提前结算，后续会减少。
估计真实情况略好于报表，预留收入以缓解2季度报表压力。采用我们一直有效反映真实情况的合并与主营成本差额模型估算（详见正文），我们判断去年底30亿预收款中有近20亿是渠道对春节的提货款，10亿为未确认的13年收入。Q1真实收入81.6亿元，同比有10亿增长，而报表为74.5亿元，因此留了7亿可结转到2季度确认收入。我们认为这相当有必要，一是转型民间消费后，淡季销售要比往年有公款消费支撑时可能明显回落，即使民间消费弥补，公司仍需要未雨绸缪；二是13年Q2真实收入只有51亿多元，报表收入是通过释放预收款而大幅抬高的。由于Q2面临类似1季度的高基数压力，公司降低Q1收入利润增长，预留到Q2未雨绸缪是理性选择。
目前重点不在业绩，而在茅台是否已找到市场平衡点。我们认为影响股价的逻辑已不在于业绩增长3%还是8%，只要公司真正企稳，持平的业绩对应的估值也不过分；重点在于公司春节以来是否已真正找到量价平衡，1季度的旺销是否透支全年销售导致逐季下滑。我们认为，短期内由于经济不景气加上消费氛围不佳，可能导致民间自费不能快速承接报表压力，不过春节旺季需求应该仍是真实的。中线看，仅让中国1%的人口每年自费喝2瓶900元的茅台，应该不是个问题（1400万人对应2800万瓶，对应1.4万吨）。当然，准确说茅台仍不算转型大众消费，始终还是高品位的生活消费。
维持“强烈推荐-A”评级：今年压力在于高基数业绩和弱经济形势，重点在于平稳度过，保持消费氛围和品牌份额提升。我们维持14-16年EPS预测15.58，16.90，18.52元，1年目标价200元。风险提示：需求持续低于预期。
我们构建的“合并与母公司的主营成本差额和预收款变化关系模型”，原理是酒厂将酒生产出来低价卖给销售公司，母公司体现主营成本；销售公司加价对外销售，合并报表不增加主营成本。通过比较两处的主营成本，如果合并报表的主营成本小于母公司报表的主营成本，则说明可能是产品滞留在销售公司，但此时如果预收帐款和现金流入不断增加，就只能说明实际上产品并未滞留，而是产品全部发出但收入在报表中未确认，这样的好处是把真实预收账款与藏业绩的预收账款分拆开来。
如图1，通过合并与母公司主营成本差额比较，我们可以发现10-11年行业高景气时，公司母公司主营成本总体高于合并主营成本，说明真实的生产和销售额高于合并报表显示的收入，公司一直在蓄水（差额比例为合并成本减母公司成本的差额与母公司成本的比值，该数在0以下显示在蓄水）；而从12年2季度起行业开始不景气，公司母公司主营成本有多次低于合并成本，显示12年到13年整体上是通过释放未确认收入获得持续增长的。
再看图2，为单季度的合并报表收入与从合并成本差额推算出来的实际收入的比较，可以发现10-11年期间，多数季度是真实收入高于合并收入，但2季度都是被预收释放抬高了报表收入；12-13年期间，从12年Q2行业需求端景气度下滑起，公司真实发货就已开始减少，但过去预留的大量未确认收入保证了12年2、3季度高增长，4季度达到发货最高点，有30亿收入未确认（可验证的是，12年末公司领导曾在公开场合表示茅台收入达到290亿，最终报表公告为264亿），由此确保了13年Q1、Q2报表收入都能高于真实收入（Q2释放了近20亿未确认收入使报表收入达到近70亿元）。Q2控货价格回升激发经销商热情，所以茅台Q3推出999团购招商再次吸引了大量资金，20亿元未确认，到4季度确认了10亿，经过14年1季度后仍留了7亿元没有确认（14Q1真实收入同比增16.7%）。逐季推算，茅台压力最大的仍在今年Q2，所以不仅要预留部分收入，还要在4月初开始招商。到Q3时，在保持渠道盈利条件下，即使招商力度弱于去年，仍有望保持报表同比稳定。
2014-04-25
我们发布了贵州茅台的1季报点评。
1、建议大家再阅读我们报告正文的主营与母公司成本差额模型，这次讲得更简略。其实原理很简单，但很实用。还原了历年及季度的真实收入情况，一直以来对我们判断公司后续业绩做法及对应可能要采取什么措施相当有效。
2、很多人投资者问经销商都提到8月份货了，但钱去哪了？我们说明一下。一个是今年春节早及经销商年前想提早提货，有20多亿款是打在年前预收款里了；二是大部分还是在1月底、2月底把款打进来，这部分不在预收款里，而在现金流入里计入收入
3、目前逻辑重点不在业绩，而在茅台是否已找到市场平衡点。我们认为影响股价的逻辑已不在于业绩增长3%还是8%，只要公司真正企稳，即使今年业绩持平对应的估值也不算过分；重点在于公司春节以来是否已真正找到量价平衡，1季度的旺销是否透支全年销售导致逐季下滑。我们认为，短期内由于经济不景气加上消费氛围不佳，可能导致民间自费不能快速承接报表压力（主要在2季度），不过春节旺季需求应该仍是真实的。中线看，仅让中国1%的人口每年自费喝2瓶900元的茅台，应该不是个问题（1400万人对应2800万瓶，对应1.4万吨）。当然，准确说茅台仍不算转型大众消费，始终还是高品位的生活消费。
4、我们本月21日期邮件“茅台为何现在开始招商”，引用公司杜总的话：防止从一个倾向转向另一个倾向。已经阐明我们观点。近期股价隐含的业绩预期有点偏高，所以给予风险提示。但从去年过度悲观的预期因为年报业绩和春节消化好，从而股价修复，是合理的。因此，我们建议短期等待。长线投资者，看的是经济回升股市回升后的空间，不在于择时，而在于择价。
本文采用我们一直行之有效的模型还原了茅台真实销售的年度和季度走势，Q1真实好于预期Q2仍有压力。目前股价重点在于确认茅台终端销售是否企稳，我们春节已验证，淡季待考察，中长线空间仍大。维持
1季度净利润同比增长3%，利润略低于预期，但回款符合预期。公司Q1实现主营收入74.5亿元，营业利润53.2亿元，净利润37.0亿元，同比分别增长4.0%、-0.9%、3.0%，EPS3.56元。Q1销售商品收回现金72.4亿元，同比增17.5%，反映了市场预期的渠道库存消化快而经销商打款积极性高。而经营净现金流大幅下降，主要是职工工资支出、税费支出大幅增加，及财务公司部分现金贷款支出，我们认为公司应有提前结算，后续会减少。
估计真实情况略好于报表，预留收入以缓解2季度报表压力。采用我们一直有效反映真实情况的合并与主营成本差额模型估算（详见正文），我们判断去年底30亿预收款中有近20亿是渠道对春节的提货款，10亿为未确认的13年收入。Q1真实收入81.6亿元，同比有10亿增长，而报表为74.5亿元，因此留了7亿可结转到2季度确认收入。我们认为这相当有必要，一是转型民间消费后，淡季销售要比往年有公款消费支撑时可能明显回落，即使民间消费弥补，公司仍需要未雨绸缪；二是13年Q2真实收入只有51亿多元，报表收入是通过释放预收款而大幅抬高的。由于Q2面临类似1季度的高基数压力，公司降低Q1收入利润增长，预留到Q2未雨绸缪是理性选择。
目前重点不在业绩，而在茅台是否已找到市场平衡点。我们认为影响股价的逻辑已不在于业绩增长3%还是8%，只要公司真正企稳，持平的业绩对应的估值也不过分；重点在于公司春节以来是否已真正找到量价平衡，1季度的旺销是否透支全年销售导致逐季下滑。我们认为，短期内由于经济不景气加上消费氛围不佳，可能导致民间自费不能快速承接报表压力，不过春节旺季需求应该仍是真实的。中线看，仅让中国1%的人口每年自费喝2瓶900元的茅台，应该不是个问题（1400万人对应2800万瓶，对应1.4万吨）。当然，准确说茅台仍不算转型大众消费，始终还是高品位的生活消费。
维持“强烈推荐-A”评级：今年压力在于高基数业绩和弱经济形势，重点在于平稳度过，保持消费氛围和品牌份额提升。我们维持14-16年EPS预测15.58，16.90，18.52元，1年目标价200元。风险提示：需求持续低于预期。
我们构建的“合并与母公司的主营成本差额和预收款变化关系模型”，原理是酒厂将酒生产出来低价卖给销售公司，母公司体现主营成本；销售公司加价对外销售，合并报表不增加主营成本。通过比较两处的主营成本，如果合并报表的主营成本小于母公司报表的主营成本，则说明可能是产品滞留在销售公司，但此时如果预收帐款和现金流入不断增加，就只能说明实际上产品并未滞留，而是产品全部发出但收入在报表中未确认，这样的好处是把真实预收账款与藏业绩的预收账款分拆开来。
如图1，通过合并与母公司主营成本差额比较，我们可以发现10-11年行业高景气时，公司母公司主营成本总体高于合并主营成本，说明真实的生产和销售额高于合并报表显示的收入，公司一直在蓄水（差额比例为合并成本减母公司成本的差额与母公司成本的比值，该数在0以下显示在蓄水）；而从12年2季度起行业开始不景气，公司母公司主营成本有多次低于合并成本，显示12年到13年整体上是通过释放未确认收入获得持续增长的。
再看图2，为单季度的合并报表收入与从合并成本差额推算出来的实际收入的比较，可以发现10-11年期间，多数季度是真实收入高于合并收入，但2季度都是被预收释放抬高了报表收入；12-13年期间，从12年Q2行业需求端景气度下滑起，公司真实发货就已开始减少，但过去预留的大量未确认收入保证了12年2、3季度高增长，4季度达到发货最高点，有30亿收入未确认（可验证的是，12年末公司领导曾在公开场合表示茅台收入达到290亿，最终报表公告为264亿），由此确保了13年Q1、Q2报表收入都能高于真实收入（Q2释放了近20亿未确认收入使报表收入达到近70亿元）。Q2控货价格回升激发经销商热情，所以茅台Q3推出999团购招商再次吸引了大量资金，20亿元未确认，到4季度确认了10亿，经过14年1季度后仍留了7亿元没有确认（14Q1真实收入同比增16.7%）。逐季推算，茅台压力最大的仍在今年Q2，所以不仅要预留部分收入，还要在4月初开始招商。到Q3时，在保持渠道盈利条件下，即使招商力度弱于去年，仍有望保持报表同比稳定。
附：财务预测表
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