您好！

 

近期，天士力高管在三地举行路演和交流，使投资者对公司短、中、长期价值进一步加深。目前市场对公司“现代中药平台价值”已有所预期和认识，但对公司“现代中药国际化”和“高端生物药”的“平台和商业模式”的“价值和潜力”预期远不足，我们认为这两个平台已离“摘果子”越来越近，是公司中长期增长的2个强劲源泉，在此叙述和梳理我们对这两个平台的理解，以及就市场关心的问题表达我们的观点和理解。

 

2014年公司步入第三个十年发展阶段：闫氏父子顺利完成传承接班，新的职业管理团队更趋年轻化，“一个中心+两翼”的产业布局不断优化，现代中药国际化即将进入冲刺收获阶段。

 

强调公司是一家创新型并具国际化战略视野的现代中药龙头企业，代表了现代中药的传承、创新、突破、发展及国际化的巨大前景。围绕心脑血管等大病种领域培育持续增长点，不断优化中药材上游资源、研发创新、精益生产、项目管理、商业网络等系统优势。预计未来几年公司在“内生+外延”下，有望实现30%以上增长，14PE28X，中长线价值突出，维持一年期合理估值56-65元（15PE30-35x）。

 

1、现代中药国际化“平台和商业模式”的“价值和潜力”巨大，市场预期不足

 

1）丹滴全球3期临床稳步推进，通过是大概率事件。销售方面跟跨国巨头合作。（注：丹滴2期临床结果显示其主要指标“最大运动耐受时间”远好于2006年CV Therapeutics公司获批上市的治疗慢性心绞痛的化学药雷诺嗪（ranolazine）500mg薄膜包衣缓释片（Ranexa））。

 

2）在该平台下，陆续申报其他中药品种，目前已申报水林佳和穿心莲内脂滴丸。丹参多酚酸属于组分中药注射剂，主治脑梗恢复期，填补美国在该治疗领域空白，13年跟FDA沟通时FDA同意可以直接报三期临床，公司从理性角度出发，要从产业链的前端开始慢慢做。

 

3）看好其商业合作模式，使利益最大化——国内中药企业通过公司平台实现国际化。合作模式包括：天士力提供技术等收费服务；对看好的公司和产品，参与合作公司的部分股权；取得合作公司在北美的销售权。目前有十多家公司在找天士力洽谈合作，包括其产品已经在美国做临床（目前除天士力的丹滴外，中国还没有产品在美国实质性做3期临床）和尚未做临床。

 

4）公司国际化的平台——天士力北美公司同时也是国际植物药的研发机构，物色和引进国外优秀的植物药到国内。

 

2、高端生物药“平台和商业模式”的“价值和潜力”巨大，市场预期不足

 

公司上市的第一个生物药——重组人尿激酶原，历经10多年研发于2011年获批，是“国家十一五重大科技项目”里唯一获得国家一类生物新药证书的产品。最为关键的是采用“哺乳动物细胞为表达载体的基因工程新药”，该技术全球领先，生产工艺难度非常大，相比国内的基因工程药物一般采用较成熟的大肠杆菌等传统表达体系，哺乳动物细胞表达系统优点在于“表达产物在分子结构、理化特性和生物学功能方面最接近于天然的高等生物蛋白质分子”，缺点在于成本高，表达量低，因此技术难度非常大。该平台价值在于：

1）已上市品种——重组人尿激酶原：未来预期销售20亿元以上。目前进行2方面工作：1）一直在扩产：预计今年20L的发酵罐从10个到20个，收率提升3倍，相当于今年产能提升6倍。预计15年基本能满足市场开发的起步阶段和四期临床的药物供应，16年基本满足市场全部的药品需求。17年300L的发酵罐技术工艺解决，预计19年满足国外部分市场需求。2）临床四期：心梗的溶栓治疗四期临床结果对三期是一个很好的验证，甚至有些指标超过了三期临床。国内目前最好的产品，其开工率也只是在83%，公司四期临床目前显示开工率87%。其他适应症——脑梗、肺梗的临床验证也在研究开展。尿激酶原目前面临良好的发展机遇：1）心梗急救以前用支架多，现在治疗手段有变化，现在欧洲急性心梗的首选治疗方案是溶栓药（以前是支架）；2）国内支架价格从当初的4万下降到目前的7000-8000/个，医生使用支架动力下降；3）同类产品——勃林格殷格翰的一个二代溶栓药学术推广做得很强势；4）在没有条件实施介入手术的医院，可以选择溶栓治疗。

 

2）在该平台上研发上市一系列基药工程药物：一系列产品在研发，目前进展快的是1个品种3期+1个品种2期（糖尿病足坏死）。

 

3）看好其商业合作模式——跟国外第三方机构合作，在该平台上不断引进合资方的生物创新药物，快速切入高起点的生物创新药物前沿领域，在中国建立并完成生物创新药物的研发、生产和上市。比如天士力与法国Transgene（法国梅里埃研究院的附属机构）在中国共同成立合资公司（各50%）——天士力创世杰，天士力创世杰将把研发转包给天士力或第三方企业，以重点进行项目管理以及医疗管理的研究，产品上市后，天士力创世杰将自己销售或者通过天士力的营销网络进行销售。首期在中国开发Transgene旗下的四种产品：治疗癌症和感染性疾病的单克隆抗体TG3003、第二代溶瘤病毒TG6002、治疗性丙肝疫苗TG4040和TG1050。首个临床试验预计2015年开始。Transgene旗下有一系列创新药，未来都可以通过天士力创世杰引进中国。

这种模式可以复制，目前公司在谈的跟其他机构合作都是这种模式，这样第一可以解决公司生物创新药的资源问题，第二风险比较小，相当于公司在中国自己做了一系列1.1类的生物新药一样。

而国外企业之所以选择跟天士力合作，是因为看中天士力高端生物药技术平台，生产落地的能力，全国性的营销网络，系统优势等。

 

4）未来有望借助该平台开展单抗等药物的研制。

 

3、工业各产品线未来销售展望

 

1）中药：13年收入43亿元，预计已上市中药产品国内收入未来将达200亿元以上

 

丹滴：13年收入24亿元，预计未来国内收入50亿元以上，若顺利通过全球3期临床（大概率事件），预计未来包括中国在内的全球市场收入100亿元以上。

 

养血清脑颗粒/丸：13年收入7亿元，13年已进入新版国家基药目录，预计未来国内收入30亿元以上。

 

芪参益气滴丸：13年收入2亿元，高速增长阶段，预计未来国内收入20亿元以上。

 

水林佳：13年收入2.7亿元，快速增长阶段，预计未来国内收入10亿元以上。

 

荆花胃康、穿心莲内酯滴丸：13年收入均过亿，预计未来国内收入10亿元。

 

藿香、柴胡滴丸、痰咳净滴丸等：尚未过亿，未来几亿元品种。

 

3个中药注射剂：益气复脉粉针：已进入17个省医保，13年收入过3亿元，快速增长中，预计未来国内收入20亿元以上。丹酚多酚酸：上市较短，13年收入0.5亿元，争取进各省医保，同时做各省招标，预计未来国内收入20亿元以上。醒脑静：市场需求好，产能有瓶颈，明年逐步解决，13年收入2亿元，预计未来5-10亿元。

 

3个重磅中药品种在申报生产：治疗糖尿病的糖敏灵丸（特色品种，国家二等奖，在糖化血红蛋白方面达到了非常好的效果。糖尿病本身不可怕，可怕的是引起并发症，糖敏灵对糖尿病并发症也非常有效）；治疗小儿多动症的五灵颗粒（王明院士的多年应用的经验组方，儿科药国家鼓励，小儿多动症临床上没有有效药物，该产品获批之后将成为唯一治疗药物）；治疗痛风的青术颗粒（现在治疗痛风的都是尿酸抑制的化学药，很难去根，青术颗粒多年经验组分，可以去根）。

 

几十个中药品种处于不同临床阶段。

 

中药国际化的平台和商业模式价值和潜力巨大（前面已有详细叙述）。

 

2）高端生物药：前面已有详细叙述，其平台和商业模式价值和潜力巨大。

 

3）特色化药：13年收入6-7亿，以帝益为核心平台，做专，做特色。

 

4、一季度经营情况

 

市场对公司一季度经营情况和一季报业绩非常关注。公司表示一季度经营健康。

我们对公司一季报业绩做了测算，同时对公司会计准则做一些说明，以便于理解公司真实的经营趋势：

ü  13Q1净利润拆分：2.21亿元=扣非净利润1.93亿元+非经常性损益0.28亿元（大部分来自：出售投资性房地产取得税后收益0.255亿元）

ü  14Q1净利润预测：保守假设原天士力增长25%即(2.21-0.255)*1.25+帝益贡献净利润0.4亿元+天地药业权益贡献净利润0.05亿元+应收款项坏账准备计提比例变更新增净利润0.4918亿元（体现为资产减值损失，计入主业）=3.38亿元。

ü  调整后13Q1净利润：因“13年5月完成对帝益药业100%股权收购，财报按照同一控制下企业并表会计准则进行了同口径追溯调整，并将1-5月帝益药业净利润列为非经常性益”，而天地药业不需要同口径追溯调整，因此13Q1基数调整为“13Q1净利润2.21亿元+帝益贡献净利润0.33亿元=2.54亿元。

ü  预计14Q1净利润同比增速：3.38亿元/2.54亿元-1=33%。

ü  14Q1扣非后净利润预测：保守假设原天士力增长25%即1.93亿元*1.25+帝益贡献净利润0.38亿元+天地药业权益贡献净利润0.05亿元+应收款项坏账准备计提比例变更新增净利润0.4918亿元=3.33亿元。

ü  调整后13Q1扣非后净利润：因帝益13年1-5月净利润列为非经常性益，所以13Q1扣非后净利润不需调整，为1.93亿元。

ü  预计14Q1扣非后净利润同比增速：3.33亿元/1.93亿元-1=73%。

ü  预计14Q1EPS为0.327元。

净利润单位：百万元	13Q1	14Q1E
净利润	221	338
同比增速	49%	33%
扣非净利润	193	333
同比增速	36%	73%
非经常性损益	28	5
其中：出售投资性房地产取得税后收益2550万元 （体现在母公司利润表，增加母公司13Q1收入0.63亿元）
EPS	0.21	0.33

 

影响14Q1公司工业增长因素：

 

1）公司自身因素：13Q4母公司收入增长13%增速下滑明显，类似于11Q4情形，源于公司商业公司清理库存，向母公司进货减少，属于季度间正常波动。12Q1母公司收入就恢复快速增长，预计14Q1母公司收入增速有望恢复较快增长（注：13Q1母公司有0.63亿房地产收入，需剔除掉）。当然不排除因“应收款项坏账准备计提比例变更新增14Q1净利润0.4918亿元”而14Q1业绩释放有所保留。

 

2）行业因素——医药工业、中药子行业增速判断：13年增速是前高后低，主要源于下半年打击商业贿赂影响。我们判断14年商业贿赂影响逐步弱化，医药工业增速有望前低后高，预计全年增速在15-18%。特别是中成药子行业，除“打击商业贿赂”行业共性外，因13年底至14Q1预期中成药最高零售价降价，经销商/商业公司进货谨慎，导致14Q1尤其是前2个月中药子行业增速下滑明显，预计14Q2增速有望恢复，全年增速预计在18-20%（中成药降价可能分批出台，时间跨度长，14年可能出台一部分）。公司营销模式“专家定位+学术推广”，医生“处方费”少，因此打击商业贿赂对公司影响较其他公司小；公司产品独家+日费用不高+招标价加成15%后离最高零售价接近，价格体系保护好，因此“降价预期导致的经销商进货减少”对公司影响也小。

 

5、资产负债率、现金流

 

负债率上升：同一控制下收购帝益，冲减11.5个亿的净资产（14.5亿收购-帝益净资产3亿元），即减少资本公积，带来十个点的资产负债率的上升。

 

现金流：1）工业：2011年之前医药工业经营性现金流量净额跟净利润是匹配的，近2-3年票据贴现率高，公司应收票据增加多，没有去贴现，票据等同于现金，若不考虑票据因素，工业经营性现金流量净额跟净利润基本匹配，现在贴现率在往下走，票据这块会逐步改善。2）商业：随着近几年商业收购扩张，终端（纯销）占比提升以优化商业业态，加上医药商业整个行业现金流不好，公司医药商业板块近几年现金流不理想。但应该看到的是公司医药商业是战略资源，是公司医药工业强力的销售通路。未来医药商业将进一步整合和优化，同时随着利率下行，医药商业的竞争环境会有所改善。

 

6、集团和上市公司定位

 

集团的产业布局是“生物制药为核心+两翼（健康保健+以康复为核心的医疗管理和健康管理）”。生物医药属于“病中”，健康保健属于“病前”，康复属于“病后”。生物医药在上市公司，也是一个核心（中药）+两翼（特色化药、高端生物药）。

 

健康保健产业：功能性饮品、食品、保健品和化妆品等，不走医院渠道。

 

以康复为核心的医疗管理和健康管理。在长沙做康复医院，是全国卫生部医政司第一家通过三级认证的康复医院，在天津也在做，目标是康复专科连锁医院，是大病康复医院，与综合医院形成互补，比如心血管、脑血管、关节置换手术后，转院到康复医院，今年第二年，已经盈亏平衡。还在做医疗管理，在一些中医方面做一些正畸的医疗管理，跟中国最好的美容医院合作。还有慢性病线上药品结算和线下药品配送，包括慢病管理的机构，公司是天津指定的糖尿病药品的线上交易商和线下配送商。

 

 

 

 

 

祝您工作愉快！ 

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国信证券-医药团队     杜佐远 

【国信医药】近期天士力三地路演感想和总结