光大证券*公告点评*600519.SH*贵州茅台*放量稳价满足大众需求将推动业绩持续超预期*邢庭志*买入*食品饮料*公司简报
【摘要】
◆年报超预期来源于价格下降带来的大众强劲需求：
公司2013年收入增长达到16.9%，净利增13.7%，主导品牌茅台酒收入增速达到36%，销量增加1400吨，弥补了年份酒33%左右的下滑，表明了大众需求已经强烈地在转变茅台的增长模式。这一增长速度和增长质量略微超出我们的原有预期。
其中2013Q4收入和净利增速均达到40%增长，虽然这是由于计划外2000吨以上配额推动的，但是由于这些产品在2014年春节前基本消化完毕，所以仍然反映了真实的市场需求。同时公司四季度末的预收账款达到30亿元，较三季度提升11亿元，进一步凸显渠道和终端需求的旺盛。
◆公司2014年3%收入增长预期严重低估市场放量需求和经销商需求：
1、从目前来看，预期50%以上的经销商执行完毕2季度配额，中等以上经销商正在进入三季度提货周期，整体渠道库存极低，显著好于2013年同期半个月的库存，这一现象背后的本质是经销商充分竞争扩大客户数量，在短期供给充足背景下，批发价格接近出厂价格是一个长期趋势。这一增长模式极为有利于茅台放量提升市场份额并快速扩大消费群。
2、从需求端来看，作为具有顶级品牌力的高端品牌，应该跳出白酒行业看待整个中国高端消费品增长的大环境，随着中上中产阶层达到1.2亿，富裕阶层数量持续增加，高端消费品整体增速将长期保持在15%左右。作为交往型面子消费品，高端酒40000吨总需求还将持续增长。
3、2014年县级和地级中小型经销商将逐步将年度计划补足了4吨和5吨，茅台2200个经销商基本在转型做大，短期利润不是考量核心因素，基本希望扩大计划外销售提升配额，茅台有必要加强对经销商销量支持。
同时我们也希望茅台高层能够把握行业调整的战略机遇期，通过强化供给实现渠道的下沉扩张和消费群的快速扩容，真正走向大众高端品牌，而不要被传统的价格思维所束缚，务实地做决策配额增加和计划外价格，让利经销商和消费者，而不是一味地按照999价格选择经销商。
◆继续将贵州茅台作为大反转的稀缺高端消费品进行重大推介：
上调14年EPS至17.48元，6个月目标价255.6元，维持“买入”评级
【中信食品饮料*黄巍/陈梦瑶】贵州茅台年报点评：14年将发展平稳，多因素推估值回归
事项：
贵州茅台公布2013年年报，实现收入309.2亿，同比增长16.9%；实现归属母公司净利润151.4亿，同比增长13.7%，实现EPS14.58元。分配方案：10送1股派43.74含税。
评论：
单季收入增速显著提升，预收账款回升明显。2013年Q4总收入90.7亿，同比增长39%，较Q3的18%增速显著提升，尤其是2013年末预收账款30.5亿，环比Q3末增加11亿。主要是因为公司在2013年新增3000吨的计划外价格999元执行，收入集中在Q3和Q4体现，以及2014年春节较2013年同比提前，经销商为把握旺季销售机会积极打款所致。2013年茅台酒收入290.6亿，同比增20.9%，毛利率94.58%同比增0.41pct，考虑到2013年公司成品酒销售量2.52万吨同比减少2.09%，以及更高毛利率的年份酒预计有50%以上的收入减少，茅台酒收入和毛利率的提升主要来自于2013年新增销量和2012年9月份普通茅台出厂价从619元提至819元所致。2013年系列酒收入18.7亿同比减少23%，毛利率66.8%同比减6.63pct，主要是因为2013年6月系列酒出厂价显著下调，51度汉酱酒从439元调整为269元，53度仁酒从309元调整为190元，对毛利率产生显著影响。
2014年业务结构企稳，定制酒进行产品结构升级。2014年年份酒降级将告一段落，普通茅台销售回归大众品属性，一批价格目前稳定在880-900元，与819元的出厂价形成顺价销售。面对近100亿规模的定制酒市场，公司在贵州茅台酒个性化定制营销公司占比70%，企业和单位定制酒的起步量是1吨，而20箱约120瓶是个人定制的最低标准，通过线上线下融合，并新开定制开发体验专卖店和采取分销模式，由于定制属于个性化产品，预计单瓶价至少定在计划外价格999元或之上，可以进行产品结构升级，预计2014年保底收入10亿，2015-16年可以展望30-50亿收入。同时，公司公告投资29亿以新增3000吨/年茅台基酒生产能力，预计可以年增收入34亿，利润总额20.9亿，以满足茅台的长期市场需求。
茅台国企改革有很大运作空间，赖茅回收可以打造中低端市场。按照国资委要求提供的茅台集团层面的初步设想方案供监管企业产权制度改革三年行动计划启动暨推介会的与会人员进行探讨，涉及到茅台集团改革目标是建设为产融结合的多元化控股集团，目标到2017年整体销售收入达千亿元级，在集团层面，将推进茅台酒板块、其他酒类板块、营销商贸板块、金融板块、文化旅游板块、创业投资板块等七大业务板块，逐步培育形成6-7个子集团。其中茅台酒板块以贵州茅台为核心，将探索建立股权激励机制或员工持股。在有利于投资及业务扩张的基础上积极开展股权置换工作。2014年3月，赖茅商标专用权归属茅台集团，目前赖茅产品杂乱繁多，销售规模超100亿，茅台收回后将会在100-300元价位段获得很强竞争力，预计可以年创造50-100亿收入增量。
风险提示：白酒行业调整深化将会对目前的行业产品结构影响加剧。
盈利预测、估值及评级。结合行业发展现状和公司经营情况及战略，以及公司在年报中虽然预计2014年收入同比增长3%，但今年春节旺销反映出茅台在900元价位段的市场需求强劲，以及定制酒的市场反馈积极，收入实际增长会略高于公司预期。预测公司2014-2015年EPS为15.72元、17.50元，现价对应2014年PE仅11倍，在白酒行业调整仍将延续1-2年的预期下，茅台基本面已经回归大众品属性，合理估值15倍，对应目标价230元。假若茅台对系列酒和赖茅的运作在所属权和营销模式上有明显突破，公司业绩增速存在超预期空间。
国泰君安*公司研究*贵州茅台：业绩超出预期，估值修复有望延续*600519*白酒制造行业*胡春霞柯海东
【报告摘要】
维持“增持”评级。公司业绩超出预期。公司规划2014年收入增长3%，但我们认为超出规划的概率较大，上调2014/2015年EPS预测为15.78/17.30元（原为14.28/14.92），上调目标价为200元（对应2014年PE12.5倍，此前为180元）。维持“增持”。
业绩超出预期。公司2013年收入、归属净利润分别为309.2、151.4亿元，同比增长16.9%、13.7%，EPS14.58元，其中Q4收入、归属净利分别增长37.7%、40.8%，业绩超出市场预期。拟每股派现4.4元（含税），每10股送1股红股。
计划外招商效果显现，Q4业绩明显回升。公司在2013年末预收账款为30亿元，比2012年同期下降20亿元，但比2013年环比上升11亿元，收入、净利均在Q4明显环比改善，我们认为主要原因是计划外招商效果显现，我们判断Q4计划外放量推动了全年飞天茅台销量增长20%以上，抵消了年份酒大幅下滑造成的影响。
春节销售良好，当前批零价坚挺，隐现供需平衡，2014年稳健增长的确定性大幅提高。渠道调研显示公司春节销售良好，计划外增量亦得到较好的消化，节后一批价坚挺在860-880元，部分传统经销商甚至执行完了上半年计划量，使我们对公司2014年稳健增长信心增强。公司增长看点在：1）2013年放开经销权带来的计划内销量会在2014年执行；2）对传统专卖店增量；3）发展定制酒；4）继续招商。因年份酒在2013年上半年仍存较大基数，预计2014年全年季度业绩呈现前低后高走势，一季度仍存一定压力。
风险分析:终端开瓶率尚未看到明显提升、消费税政策调整
文献：汤玮亮：贵州茅台年报点评
贵州茅台年报点评：确认2014是报表调整年，销量系统性萎缩风险已大降。
核心摘要：
1）4Q13营收、净利为89.3亿、38.2亿，同比增37.7%、40.8%，符合预期。
2）13年末预收款降至30亿，低于市场预期，我们确认茅台13年已用光全部余粮。
3）年报确认13年12月酒厂出货量大，春节旺销表明市场消化能力强劲，销量系统性萎缩风险已大降。12月份冲量和预收款降表明，13年报表增两位数不易。14年高端白酒供需环境不乐观，节后一批价再降表明，茅台仍有价量平衡问题，14年报表调整压力大，公司也仅预计14年营收增3%。
4）预计14、15年EPS14.25、15.04元，同比-2%、+6%，PE为12、11倍。业务趋稳推动了本轮茅台股价反弹，可能继续发挥作用。我们也提示，茅台14年是报表调整年，净利同比下降概率大。茅台品牌壁垒突出，价格下调后能抢夺客户，是白酒中最好品种，维持“推荐”评级。关键假设：14-15年高度茅台酒销量同比+0%、+5%。
广发证券*贵州茅台:年报收入超预期，仍为白酒首推标的*买入*胡鸿,
吕明*年报点评
下面是报告摘要：
核心观点：
2013年收入同比增长16.88%，业绩小幅超我们预期
2013年销售收入309.2亿元，同比增长16.88%，超我们此前预期；实现净利润151.4亿元元，同比增长
13.74%；酒类销量2.51万吨，下滑2.09%；EPS14.58元。分红预案：每10股派43.74元现金，占净利润的30%，每10送1股（02年和10年送股比例皆为0.1，即10送1；01年及03-05年资本公积转增比例分别为0.1、0.3、0.2和1）。
年报关键点：四季度回款好于预期或与春节提前拿货有关
1、2013Q4酒类收入为89.86亿元，同比增长37.74%，环比增长15.09%，环比情况逐季改善（2013Q2和2013Q3环比增速分别为-2.84%和12.15%）。由于Q4销售费用为6.93亿元，同比增长81%，超过历史任何一个季度费用支出，使得全年销售费用率提升1.35个百分点至5.98%。2、从全年看，12年茅台酒销售收入增长21%，系列酒下滑23%，而全年销量下滑2.1%，意味着公司茅台酒销量基本稳定，下滑来自系列酒。此外，2013年销售费用新增约6.3亿元主要来自广告费用及市场开拓费，预计2014年此块费用增长仍将快于收入增长，而毛利率上升较为困难，2014净利率或仍将下滑。3、2013Q4回款近110亿元，且预收款环比Q3增加11亿元至30.45亿元，意味着公司4季度现金流趋势环比改善，由于今年春节部分地区出现断货现象，考虑部分经销商12月份拿货，则预计一季度现金流或不如四季度。4、公司提出2014年收入增长计划为3%，符合我们对行业及公司的判断，我们预计2014年公司将继续去茅台社会库存，为公司长期发展奠定基础。
预计14-16年业绩分别为14.96元、16元和17.46元
我们预计公司14-16年EPS分别为14.96元、16元和17.46元，考虑贵州省国资委改革预期推动，给予14年13-15倍估值，维持“买入”评级。
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