中信食品 黄巍*刘鹏 白云山年报点评—看好公司14年战略、业绩双重拐点，买入评级，市值有望2年翻倍

点评1. 王老吉继续发力，收入增速基本符合预期。公司2014年实现整体收入增长46%，其中王老吉收入从2012年的18亿元增长至65亿元，基本符合预期。公司王老吉产品在渠道基础薄弱，产能不足的背景下实现了1年增长2.5倍以上的奇迹。这是近年来为数不多的可以和冰糖雪梨，冰红茶等快速放量优秀产品匹敌的单品。这充分体现出王老吉团队的实力。至少从渠道构建的角度看是成功的。预计公司14年在和腾讯全面合作加强推广，新产能投放以及渠道进一步完善基础上实现报表95-100亿元目标概率较大。

点评2. 王老吉实现利润2.3亿元，利润率3.5%，略高于我们之前的预计。主要是去年定位全国的渠道架构以及和加多宝的恶性pk 驱动王老吉销售费用率在27-28%，这和大部分大品类饮料上升期16-18%的水平比，有较大的优化空间。我们预计今年净利率有望提升到5%，主要是渠道一次性费用降低和毛利率提升驱动。

点评3. 医药部分处于调整期，14年有望恢复弹性，长期看好。公司2013年医药部分增速一般，中药和化药增长0.6%和11.7%。我们预计公司医药部分今年在年报中提出的“创新”和“大南药”战略引导下收入和利润率都会有一定改善。另外随着2015新版Gmp 认证的到来，公司作为广东省的医药平台，医药部分外延式发展有望取得一定突破。核心产品包括乙肝疫苗和伟哥。对医药部分估值有提升作用。

 2 行业新知—凉茶为代表的草本饮料是健康消费方式，具有持续成长的潜力，王老吉通过产品创新，品牌力和渠道投入有望把行业继续做大。近年来，饮料行业出现了老三样—传统的碳酸。低浓度果汁和调味茶增速放缓（5-10的个位数）的趋势，而新三样—植物蛋白，凉茶以及功能性饮料的增速较快（15-30%之间）。这种变化的深层驱动因素是，回归自然和追求健康的消费升级理念，以及对于传统改良型口味的强化偏好。公司所在凉茶行业是和云南白药，东阿阿胶一样。典型的健康产业，具有持续的生命力。我们预计到2016年，大凉茶行业（包括很多没有口径的部分）维持每年15-20%的增速，市场有望做到400亿元以上（报表口径）。王老吉在广药的支持（众多老字号优秀品牌）下有持续产生新品能力，这点是加多宝无法取代的。另外王老吉品牌的作用和对渠道的投入（维护好和经销商关系）也是非常重要的把行业做大的动力。
 

3 三重拐点汇聚于2014年。今年有望成为公司收入，业绩和发展拐点。

1）收入方面，今年将是红罐报表口径突破100亿元的结点，100亿元的单品意味着离业绩已经不远了（可口可乐，营养快线，银鹭牛奶都是70亿元以后开始释放业绩）。

2）业绩方面：公司今年净利润率有望趋势性提升，去年是公司完全全国化布局的第一年，大量的一次性费用投入，以及和加多宝的恶性竞争导致去年的净利润率不到3%，这些东西都将在今年得到解决，费用率有望从今年开始随着规模效应和渠道细化开始下降，毛利率也有望提升（到45-50%）。今年净利率有望达到5%。未来2-3年净利润率提升将是先快后慢节奏，最终有望提升至10-11%。

3）发展方面：今年或者明年公司的股权激励实施以后，公司将有更大的概率开发出新的大健康产品，将支持公司的后续成长。

4. 公司未来增长看点主要是王老吉产品利润逐步释放，药品稳健增长以及新的大健康产品不断放量。我们预计主要有以下方面：1）公司红罐王老吉到2016年做到150-160亿元（报表口径）。2）药品在机制理顺背景下有望稳健增长（每年15-20%增长）。3）老字号类似健康品有望提供新的增量（发展出2-3个10-15亿元的健康消费单品）。

5. 到2015年看到640-680亿元以上市值，2年有翻倍空间，强烈推荐，有望复制2012年中炬高新走势。给予2014-2015年1.12元，1.70元的盈利预测。医药部分到2015年11亿元利润，给予20倍（伟哥贡献利润，提升估值），饮料业务，到2015年合并绿盒后达到150亿元收入，净利率提升至8%，共计12亿元利润，给予35-40倍（还有35-40的增长），合计市值640-690亿元。虽然今年业绩对应估值近24.5倍，但是考虑到目前市值（330亿元）扣除医药部分利润（8亿元左右）对应的160亿元市值，对应今年饮料（红罐100亿元）只有1.7倍PS，且净利润率处于最底部，未来是趋势性提升的，且空间很大（净利润率可以从现在的2-3%提到到10-12%）。我们认为目前价格是长期买点，在体制优化和王老吉继续量升利增的背景下，有望复制2012年10月开始的中炬高新的行情。

--------------------------------------------------------------------------------

作者简介：刘鹏，南京农业大学食品工程博士。博士期间主研方向为食品风味分析及无损检测，在食品行业顶级期刊—欧洲食品学会会刊《Food Control 》发表论文，并参与多个大型食品企业横向研发项目，对食品工艺，渠道运作等有深入了解。2012-2013年，在华泰证券研究所期间领先全市场挖掘了恒顺，中炬，煌上煌，百润等股票。注重对行业趋势的分析和个股长期价值的研究。2014年1月加入中信食品饮料研究团队。