加载中…食品饮料业2014年3月月报-高端品反弹后半段，大众品吸引力加强
(2014-03-09 11:25:51)
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财经 |
分类： 公司、行业研究 |
食品饮料业2014年3月月报-高端品反弹后半段，大众品吸引力加强
板块表现符合我们2月报判断：“高端品继续反弹，大众品坚守等待，调味品尚需调整”。预计3月份白酒反弹仍能继续，茅台仍是领涨品种，但随3月下旬糖酒会开幕、季报公布，淡季开始，我们认为反弹将面临更多考验。与此同时大众品龙头调整充分，估值将极具吸引力，行业很可能以1季报展望为催化剂而展开。
乐观预期发酵带动白酒反弹进入后半段，3月下旬或面临考验。白酒板块2月在茅台洋河领涨下获得明显超额收益，茅台的13年业绩、春节销售、1季度整体销售形势都持续好于预期，推动股价业绩和估值修正，这符合我们之前预期会走向乐观并发酵，带动行业整体反弹的判断。我们认为板块3月份仍将反弹，不过我们近期对渠道的调研反映行业除茅台外整体形势仍不乐观，随后续糖酒会反馈、季报公布，淡季开始，板块表现仍会面临考验。
我们再次深度研究了白酒的两轮周期，结论更为清晰。本文再次简洁对比了白酒的2轮大周期及行业需求变化，我们预计价格调整最快结束，12年泡沫破灭，13年剧烈波动，14年修整稳固。但行业调整还要延续，高档被需求挤出，中低档被竞争挤出，导致行业销量收入利润继续下滑，各价位段品牌不断集中。祸兮福之所倚，价格泡沫让茅台的国酒地位深入人心，茅台在调整风浪中保持稳健扩张具备条件。其他企业则进入淘汰赛，渠道创新或催生下一轮周期黑马，落后者则进入被并购行列。
大众品表现低迷，但吸引力不断加大，成本问题已不足为虑。2月份大众品龙头表现依旧低迷，乳业、肉类、调味品都有不同程度下跌，我们认为板块估值吸引力正在持续加强。近期原奶价格开始回落，猪价持续低迷，成本低位而需求持续升级，基本面表现上佳而股价不断下跌，我们认为1季报业绩展望将是扭转这种背离的催化剂，全年看收益空间非常明确，再担忧伊利双汇的成本问题已完全没有必要。
建议投资者紧密关注，加买伊利股份、双汇发展，买入光明乳业、中炬高新。我们认为Q1和Q3是伊利业绩最靓丽的季度，Q1的收入增速预计在13%左右，其中液奶增速13%，高端金典保持50%以上增速，儿童奶和优酸乳等增速较去年加快，奶粉增速达到20%以上，高端产品金领冠可望达到50%以上，而同期净利率基数为4.2%，我们认为收入增速以外，净利率有望提升1.5个百分点，由此净利润增速应该到40%以上。而去年3季度，收入增速和毛利率都处于低基数，今年两者将全部恢复，带来净利润提升幅度可能更大。我们预计因为成本较低及销售网络拓展自去年下半年持续加快，双汇也将推出靓丽1季报，对双汇股价形成刺激，而万洲国际后续香港IPO也是催化剂所在。同时，我们认为前期估值过高的光明、中炬近期也有明显调整，买入的安全边际正在加强。
高端品反弹后半段，大众品吸引力加强
我们近期再次与各地白酒经销商做了电话沟通，具体情况如表1。基本面实际上与我们一直以来的判断差异不大，茅台一枝独秀，其他酒并未走出困境；茅台五粮液库存降低，渠道压力减缓，目前是供需相对脆弱的平衡。茅台如果放量可能再次引发量价波动，五粮液已不具备放量能力，若不采取让渠道减亏措施以拉升回款，业绩压力巨大。
白酒深度比较：茅台扩张态势有望在行业调整中延续
计划经济放开后，白酒经历了两轮大的上升和调整周期：一是89-98年的上升和99至03年的调整，二是03-12年的上升和其后至今剧烈的调整。当然，从市场感受上，行业顶点要比产量顶点要早2年，与产量增速更加一致。
比较两轮上升周期的特点，驱动力不同决定了发展企业的不同，第一轮更看是否市场化，第二轮则更看综合素质。第一轮上升期，核心竞争力便是适应市场的能力，但大型老名酒还处于计划思维状态，仅五粮液先发制人，市场化提价，其余发展迅猛的都是后起的市场化思维的中小企业，如沱牌、秦池、酒鬼酒等，另外几个成功的例子如山东企业（会做广告）、安徽企业（开始给回扣）、河南企业（产品包装做得好）等。第二轮上升期核心竞争力在于综合竞争优势，因为名酒觉醒，先后不同程度实现了一定的机制改革，品牌和渠道地位加强。但单纯靠品牌力已然无效，如董酒依然徘徊不前；单纯靠渠道也难有全国化发展，如安徽的小口子窖、迎驾等。
比较两轮调整周期的特点，还是归结为三个问题：1、调整时间？2、调整后果？3、谁更抗寒，以及谁领衔下轮上升？我们认为第一点应再细究价格和产量的调整节奏，第二点看政策导向变化和调整力度；第三点，上一轮调整中表现相对好的企业依靠什么。
高端酒价格在上升期经历3阶段，调整后已回归成熟：03-07年是成长期，从200元到600元；08-10年是成熟期，600元到1000元；11-12年泡沫期，1000元到2000元。12年泡沫破灭，13年剧烈波动，14年开始修整稳固，目前价格较高点降幅与上一轮调整已经类似达40%以上。我们认为14年企业应进入保价而非保量的时期。高端酒不断打破价格天花板，拉动行业全面繁荣：08-10年二线（中高端）进入成长期，11年至今已进入成熟期；三线边缘品牌12年也大幅上升，但调整时他们又快速陷入剧烈下降再有价无市的局面。
综合各种因素看，本轮调整仍未到后果最严重之时。首先，行业调整的经济背景和政府背景较上轮更为严峻；其次，上轮调整时间长达5年，本轮充分算也只从12起只经历2年；第三，上轮虽有从量税引导行业产量主动收缩的因素，但产量口径下降一半，本轮虽不再有产量政策引导，但截至13年行业产量仍是增长的。我们认为，行业产量在未来几年都有可能下滑，但名优酒的产销量比重小，在经历13-14年短暂下滑后会逐步企稳。
茅台具备这轮调整中继续扩张的条件，关注谁是新一轮崛起者还是要看渠道创新。品牌力始终是行业调整期最有力的武器，五粮液凭借上升周期里积累的品牌影响力，通过大量买断开发穿越调整期。本轮上升期的价格泡沫，使茅台在消费者心里建立了极其稳固的国酒品牌地位，又成为经销商手中仅剩的盈利品牌，凭借着两点，我们认为茅台很有可能类似上一轮五粮液一样实现调整中的扩张。但行业出清后的恢复期，我们认为茅台的弹性会变小，崛起还是要看渠道的创新和扩张能力，拥有这一点，才能最快抢激战后的市场。尽管目前各企业的管理、体制、机制差距不小，洋河、老窖相对领先，但新一轮的起跑线是平等的，企业们能否在那之前调整到最灵活的反应机制，最值得关注。
大众品吸引力持续加强
国内外奶价如预期环比回落，猪价继续低位，再担忧伊利双汇的成本问题已完全没有必要。我们2月报对奶价从供需形势和国际价格周期分析，都指出2014-2015年奶价处于下行周期。话音刚落，国内外奶价都开始见顶回落。其中国内连续3周环比回落，国外新西兰奶粉价格指数环比下降4%，其中全脂奶粉成交价环比更下降5.7%。国内猪价则由于高存栏水平持续下跌，跌幅远超去年下半年市场预期，不仅上半年无需担忧，我们认为下半年即使猪价回升，双汇利用对SFD的关联采购也将平抑猪价上扬的担忧。
吸引力持续增强，建议加买伊利、双汇，买入光明、中炬。我们认为Q1和Q3是伊利业绩最靓丽的季度，Q1的收入增速预计在13%左右，其中液奶增速13%，高端金典保持50%以上增速，儿童奶和优酸乳等增速较去年加快，奶粉增速达到20%以上，高端产品金领冠可望达到50%以上，而同期净利率基数为4.2%，我们认为收入增速以外，净利率有望提升1.5%个百分点，由此净利润增速应该到40%以上。而去年3季度，收入增速和毛利率都处于低基数，今年两者将全部恢复，由此净利润提升幅度可能更大。我们预计因为成本较低及销售网络拓展自去年下半年持续加快，双汇也将推出靓丽1季报，对双汇股价形成刺激，而后续即将上市的股东万洲国际，也是催化剂所在。同时，我们认为前期估值过高的光明、中炬近期也有调整，预计3月份初步达到买入时点。
盈利预测与估值比较
中国酒类公司估值已经明显低于国际同类企业。在酒类企业经历估值持续杀跌的过程之后，目前中国主要酒类企业14年PE已降至7-15倍，而国外同类企业PE均在15倍以上。
分析师
董广阳：食品专业本科，上海财经大学经济学硕士，2008年加入招商证券，期间在UBS瑞银工作1年，6年食品饮料研究经验。
龙隽：
朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长，11年食品饮料和消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续获得2005-2013年度《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中三年第一。
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