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(2014-03-09 10:30:13)
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财经 |
分类： 公司、行业研究 |
三个角度对【①腾讯入股京东②京东合并易迅QQ团购腾讯拍拍等信息③怎么看苏宁】的进一步分析及猜想
2014-03-09李宏科 汪立亭 海通批零
事件：3 月 7 日消息，腾讯与京东的资本联姻已成定局。腾讯电商正在就此事召开会议，正式确定腾讯电商与京东的合并方案：腾讯微购物并入微信，其他腾讯拍拍、QQ 团购、易迅网等线上电商并入京东。京东已经有人员开始入驻易迅，开始对易迅的仓库、库存以及相关资产做盘点，而刘强东也已经和马化腾见面商讨合并一事。
我们的观点。
总体而言，腾讯与京东的资本联姻，将显著改变互联网及移动互联网时代的电商竞争格局，主要互联网电商竞争参与者的地位和趋势展望将发生变化。
（1）从腾讯角度，虽然剥离电商B2C业务将减少其收入约20%的比例，但可提升毛利率8个百分点左右。同时，从现实角度，其依靠易迅赶超阿里、京东等实物电商继而改变现有电商格局的可能性较小，通过以资源换取京东股份和远优于易迅的电商平台，将使其能够专注于信息服务，着力于完善微信O2O生态圈，并借助京东丰富微信支付的电商应用场景，有助于其进一步增强移动互联网入口和微信支付等的竞争力。
（2）从京东角度，易迅、拍拍网和QQ团购并入京东后，可为京东新增C2C和团购运营平台，京东旗下将形成京东+易迅B2C、拍拍网C2C、团购等多业务板块，市场份额提升。更重要的是，京东将可获得微信流量额用户关系导入，打通O2O，从互联网电商快速买入移动互联网竞争高地，相对于阿里巴巴等的竞争力将进一步提升，短期的效果在于，京东的上市估值空间将进一步被打开。不考虑合并后京东可能的O2O发展空间，我们静态测算腾讯的入股比例在16-20%的可能性更大，测算腾讯电商对京东的估值增厚区间为9.7%-18.1%，中枢为13.6%；
（3）从苏宁角度，如果说仅因京东上市给苏宁带来估值提升还值得些许期待，那么腾讯入股京东有可能打乱这一想像节奏与空间，并有可能影响之前市场所预期的对苏宁的同业估值提升效应，甚至转变为竞争格局变动下的短期估值压制。
在苏宁易购在市场份额相对弱化的情况下，是否还能否分享京东可能带来的估值提升，我们认为取决于：（A）继续自主发展平台型服务商的模式下，其能否依靠线上线下两种资源，同时依托入口流量业务、金融创新及虚拟运营上等的推进，实现综合竞争力的提升；其方向依然值得肯定，效果有待观察；（B）若苏宁与同样面临竞争压力的百度或阿里达成合作（两者目前旗下均无自主式B2C平台），则有望分享后者现有的巨大电商流量入口，同时通过提供线下1600多家门店网点实现双方O2O布局共赢，从而或可实现收入规模和估值倍数的双重提升。当然，第二条只是我们出于自身能力的猜想。
以下是我们的进一步分析，敬请参考！
（1）腾讯：静态测算剥离B2C业务减少收入20%、提升毛利率8个百分点，专注打造微信O2O生态圈
腾讯2013上半年实现收入280亿元，同比增长38.58%，毛利率55.04%，其中电子商务服务收入占比14.7%（2012年10.1%），毛利率6.27%（2012年5.31%），毛利额占比仅1.7%（2012年0.9%）。我们初步测算预计，腾讯2013全年收入约600亿元，假设电商收入占比15%，合约90亿元，对应增速约100%；若腾讯剥离电商业务，静态测算其2013上半年毛利率将大幅提升8.4个百分点至63.5%。
腾讯旗下电商资产主要包括：（A）易迅网：2006年上线，在2013年B2C市场（含平台式）中，天猫以50.1%的市场份额居首位；京东份额22.4%（超1000亿元），若加上腾讯电商的3.1%（约150-200亿元），合计25.5%，与第3位苏宁易购（4.9%）的差距将进一步拉大（中国电子商务研究中心数据）。
（B）拍拍网：2005年上线，较淘宝网晚两年，在2013年C2C市场中，淘宝网份额高达96.5%（对应约1.1万亿交易额），拍拍网占3.4%（对应约600亿交易额），易趣网占0.1%。
（C）QQ团购：2010年上线，2013年1月腾讯旗下高朋网与F团、QQ团三者合并，由高朋网运营，2013年团购市场份额合计6.41%，仅次于美团网（16.44%，阿里巴巴投资），第3-7名依次为拉手网（5.13%）、糯米网（5.06%，百度收购）、大众点评（4.87%，腾讯持股20%）、窝窝团（4.68%）、满座网（1.39%，苏宁收购）。若以高朋+大众点评计，市场份额合计达11.28%，与美团网同为团购市场第一阵营，远高于其他网站5%或以下的份额。
（D）腾讯微购物：2014年1月初上线，致力于打造O2O一体化购物平台，目前入驻65个品牌（包括绫致旗下vero moda、only、jack jones三个品牌）。
除上述所析经营层面影响外，在战略层面腾讯还可通过京东平台推广微信支付，后续若将微购物、京东B2C、QQ团购等多业务接入微信，可进一步完善微信O2O生态圈，增强与阿里巴巴的对战筹码。
（2）京东：电商业务多元化，对接微信入口打开估值想像空间
我们认为，易迅原有资产并入京东后，可分享后者较优的供应链效率，提高竞争力，但因涉及人员、资产和物流等资源整合，预计两者合并后在B2C市场的规模效应发挥仍需一段时间；拍拍网和QQ团购并入京东后，为京东新增C2C和团购运营平台，京东旗下将形成京东+易迅B2C、拍拍网C2C、团购等多业务板块。
在移动购物市场，淘宝无线占比76.6%，第2-5及市场份额依次为手机京东6%、手机腾讯电商1.5%、苏宁易购0.8%、手机亚马逊中国0.6%（艾瑞数据）。若腾讯对整合后的京东全面开放微信入口，京东有望分享微信流量，提升移动端市场份额；更重要的是，对接微信入口有望迅速京东打开O2O发展空间，这也是提升其上市估值的关键所在。
自2月中旬传出腾讯入股京东事项至今，媒体虽多次捕风捉影地报道进展，但并未确定入股比例和金额，目前有16-20%和5-6%两种说法。不考虑合并后京东可能的O2O发展空间，我们静态测算腾讯的入股比例在16-20%的可能性更大：
（A）以腾讯电商2013年90亿人民币（合约15亿美元）为基数，分别给以2014年60%、80%和100%增速，给以0.8、1.0和1.2倍PS，对应腾讯电商估值区间为18.6-34.8亿美元；
（B）按之前《对京东商城招股书的深度分析——国内B2C电商领导企业，创新业务成长是盈利机会20140207》中给以的京东估值中枢192亿美元（2014年60%收入增速、1倍PS），测算腾讯电商对京东的估值增厚区间为9.7%-18.1%，中枢为13.6%；
（C）若另外加上部分现金对价，腾讯持股比例很可能达16-20%。
无论腾讯持股比例为5-6%还是16-20%，股份很可能为A类股（投票权比例为1:1），投票权仍较小；而刘强东目前直接间接所持有23.67%股份为B类股（投票权比例为1:20），对应投票权超85%，足以保持京东运营的独立性。
（3）苏宁：市场份额弱化VS可能的估值倍数提升
苏宁2013年收入1054.34亿元，同比增长7.19%（其中同店增长6.36%），线上业务实现含税收入218.9亿元，同比增长43.86%，此外，“红孩子”母婴、化妆品等销售收入及开放平台、商旅、充值、彩票、团购等虚拟产品代售等业务合计含税收入约42亿元。2013年净利润下滑86.32%至3.66亿元，体现公司同时面临消费放缓、渠道竞争激烈及公司转型战略下投入增加等多方面的经营压力。
我们之前从运营数据、收入构成及主要财务指标、物流体系及业务范畴等方面对京东和苏宁易购进行了对比分析：苏宁易购在规模上仍与京东有较大差距，比如，苏宁SKU约300万，日均访问量约800万，日均订单数约18万，2013年交易额261亿元，以上指标约为京东的12-20%左右。
经营层面，易迅并入京东后，相对苏宁易购的规模优势无疑将进一步增强。但我们认为，苏宁近期通过合并线上线下体系、引入并提拔互联网人才及推进保险代理业务等，已充分体现其2014年将深入落实向平台型服务商转型的战略，提升业务推进和金融创新等的执行力，方向值得肯定，效果有待观察。
估值层面，苏宁目前689亿市值对应2014年的PS仅0.54倍。若京东上市受追捧有1.5-2倍PS，则苏宁估值也有望提升，市值空间打开，参照1倍PS（虽然将线上线下收入综合进行PS估值的逻辑有待商榷，但基于苏宁线上线下销售打通后O2O协同效应、苏宁在入口平台、金融和零售相关领域的并购、渗透等战略，亦可享受一定溢价），可展望1200-1300亿元市值，该市值目标的实现虽具有不确定性但并非不可期待。
但苏宁易购在市场份额相对弱化的情况下，能否分享京东可能带来的估值提升，我们认为取决于苏宁未来能否实现：
（A）线下门店恢复增长：体现在改善顾客体验，完善基础设施等方面。苏宁电商2013年总计261亿元的收入规模和40%+的增速均不及京东，而未来在易迅和京东合并后，若易购增速无法提升，市场份额下滑不可避免；但易购目前占比公司总收入仍较小，仅约2%，可比门店增长以及关店调整仍是影响公司收入成长的主要因素。
（B）扎实推进平台型服务商转型：表2是我们之前整理的京东和苏宁业务范畴对比。相比京东，至少从目前来看，苏宁已搭建好更优的业务体系，具有开放平台、互联网金融、移动互联网及入口、支付与物流等诸多方面的领先优势，这成为公司平台型服务商战略目标的重要支撑，拥有更好的发展前景。但伴随公司战略转型所需的资本支出（物流、云设施等），已然成为2013年四季度以来压制公司估值的又一因素，至少在公司转型前景明朗之前造成了市场情绪的分歧。
（C）与电商龙头合作的猜想？在目前BAT竞争格局中，中小电商纷纷站队，近期已有阿里收购高德地图、腾讯参股大众点评、1号店与当当合作、腾讯和阿里抢夺线下资源（王府井等传统百货）等。对苏宁来说，我们大胆猜想若其与百度或阿里达成合作（两者目前旗下均无自主式B2C平台），则有望分享后者现有的巨大电商流量入口，同时通过提供线下1600多家门店网点实现双方O2O布局共赢，从而或可实现收入规模和估值倍数的双重提升。当然，目前这只是我们限于自身知识和信息面的猜想。
2014-03-09
我们的观点。
总体而言，腾讯与京东的资本联姻，将显著改变互联网及移动互联网时代的电商竞争格局，主要互联网电商竞争参与者的地位和趋势展望将发生变化。
（1）从腾讯角度，虽然剥离电商B2C业务将减少其收入约20%的比例，但可提升毛利率8个百分点左右。同时，从现实角度，其依靠易迅赶超阿里、京东等实物电商继而改变现有电商格局的可能性较小，通过以资源换取京东股份和远优于易迅的电商平台，将使其能够专注于信息服务，着力于完善微信O2O生态圈，并借助京东丰富微信支付的电商应用场景，有助于其进一步增强移动互联网入口和微信支付等的竞争力。
（2）从京东角度，易迅、拍拍网和QQ团购并入京东后，可为京东新增C2C和团购运营平台，京东旗下将形成京东+易迅B2C、拍拍网C2C、团购等多业务板块，市场份额提升。更重要的是，京东将可获得微信流量额用户关系导入，打通O2O，从互联网电商快速买入移动互联网竞争高地，相对于阿里巴巴等的竞争力将进一步提升，短期的效果在于，京东的上市估值空间将进一步被打开。不考虑合并后京东可能的O2O发展空间，我们静态测算腾讯的入股比例在16-20%的可能性更大，测算腾讯电商对京东的估值增厚区间为9.7%-18.1%，中枢为13.6%；
（3）从苏宁角度，如果说仅因京东上市给苏宁带来估值提升还值得些许期待，那么腾讯入股京东有可能打乱这一想像节奏与空间，并有可能影响之前市场所预期的对苏宁的同业估值提升效应，甚至转变为竞争格局变动下的短期估值压制。
在苏宁易购在市场份额相对弱化的情况下，是否还能否分享京东可能带来的估值提升，我们认为取决于：（A）继续自主发展平台型服务商的模式下，其能否依靠线上线下两种资源，同时依托入口流量业务、金融创新及虚拟运营上等的推进，实现综合竞争力的提升；其方向依然值得肯定，效果有待观察；（B）若苏宁与同样面临竞争压力的百度或阿里达成合作（两者目前旗下均无自主式B2C平台），则有望分享后者现有的巨大电商流量入口，同时通过提供线下1600多家门店网点实现双方O2O布局共赢，从而或可实现收入规模和估值倍数的双重提升。当然，第二条只是我们出于自身能力的猜想。
以下是我们的进一步分析，敬请参考！
（1）腾讯：静态测算剥离B2C业务减少收入20%、提升毛利率8个百分点，专注打造微信O2O生态圈
腾讯2013上半年实现收入280亿元，同比增长38.58%，毛利率55.04%，其中电子商务服务收入占比14.7%（2012年10.1%），毛利率6.27%（2012年5.31%），毛利额占比仅1.7%（2012年0.9%）。我们初步测算预计，腾讯2013全年收入约600亿元，假设电商收入占比15%，合约90亿元，对应增速约100%；若腾讯剥离电商业务，静态测算其2013上半年毛利率将大幅提升8.4个百分点至63.5%。
腾讯旗下电商资产主要包括：（A）易迅网：2006年上线，在2013年B2C市场（含平台式）中，天猫以50.1%的市场份额居首位；京东份额22.4%（超1000亿元），若加上腾讯电商的3.1%（约150-200亿元），合计25.5%，与第3位苏宁易购（4.9%）的差距将进一步拉大（中国电子商务研究中心数据）。
（B）拍拍网：2005年上线，较淘宝网晚两年，在2013年C2C市场中，淘宝网份额高达96.5%（对应约1.1万亿交易额），拍拍网占3.4%（对应约600亿交易额），易趣网占0.1%。
（C）QQ团购：2010年上线，2013年1月腾讯旗下高朋网与F团、QQ团三者合并，由高朋网运营，2013年团购市场份额合计6.41%，仅次于美团网（16.44%，阿里巴巴投资），第3-7名依次为拉手网（5.13%）、糯米网（5.06%，百度收购）、大众点评（4.87%，腾讯持股20%）、窝窝团（4.68%）、满座网（1.39%，苏宁收购）。若以高朋+大众点评计，市场份额合计达11.28%，与美团网同为团购市场第一阵营，远高于其他网站5%或以下的份额。
（D）腾讯微购物：
除上述所析经营层面影响外，在战略层面腾讯还可通过京东平台推广微信支付，后续若将微购物、京东B2C、QQ团购等多业务接入微信，可进一步完善微信O2O生态圈，增强与阿里巴巴的对战筹码。
（2）京东：电商业务多元化，对接微信入口打开估值想像空间
我们认为，易迅原有资产并入京东后，可分享后者较优的供应链效率，提高竞争力，但因涉及人员、资产和物流等资源整合，预计两者合并后在B2C市场的规模效应发挥仍需一段时间；拍拍网和QQ团购并入京东后，为京东新增C2C和团购运营平台，京东旗下将形成京东+易迅B2C、拍拍网C2C、团购等多业务板块。
在移动购物市场，淘宝无线占比76.6%，第2-5及市场份额依次为手机京东6%、手机腾讯电商1.5%、苏宁易购0.8%、手机亚马逊中国0.6%（艾瑞数据）。若腾讯对整合后的京东全面开放微信入口，京东有望分享微信流量，提升移动端市场份额；更重要的是，对接微信入口有望迅速京东打开O2O发展空间，这也是提升其上市估值的关键所在。
自2月中旬传出腾讯入股京东事项至今，媒体虽多次捕风捉影地报道进展，但并未确定入股比例和金额，目前有16-20%和5-6%两种说法。不考虑合并后京东可能的O2O发展空间，我们静态测算腾讯的入股比例在16-20%的可能性更大：
（A）以腾讯电商2013年90亿人民币（合约15亿美元）为基数，分别给以2014年60%、80%和100%增速，给以0.8、1.0和1.2倍PS，对应腾讯电商估值区间为18.6-34.8亿美元；
（B）按之前《对京东商城招股书的深度分析——国内B2C电商领导企业，创新业务成长是盈利机会20140207》中给以的京东估值中枢192亿美元（2014年60%收入增速、1倍PS），测算腾讯电商对京东的估值增厚区间为9.7%-18.1%，中枢为13.6%；
（C）若另外加上部分现金对价，腾讯持股比例很可能达16-20%。
无论腾讯持股比例为5-6%还是16-20%，股份很可能为A类股（投票权比例为1:1），投票权仍较小；而刘强东目前直接间接所持有23.67%股份为B类股（投票权比例为1:20），对应投票权超85%，足以保持京东运营的独立性。
（3）苏宁：市场份额弱化VS可能的估值倍数提升
苏宁2013年收入1054.34亿元，同比增长7.19%（其中同店增长6.36%），线上业务实现含税收入218.9亿元，同比增长43.86%，此外，“红孩子”母婴、化妆品等销售收入及开放平台、商旅、充值、彩票、团购等虚拟产品代售等业务合计含税收入约42亿元。2013年净利润下滑86.32%至3.66亿元，体现公司同时面临消费放缓、渠道竞争激烈及公司转型战略下投入增加等多方面的经营压力。
我们之前从运营数据、收入构成及主要财务指标、物流体系及业务范畴等方面对京东和苏宁易购进行了对比分析：苏宁易购在规模上仍与京东有较大差距，比如，苏宁SKU约300万，日均访问量约800万，日均订单数约18万，2013年交易额261亿元，以上指标约为京东的12-20%左右。
经营层面，易迅并入京东后，相对苏宁易购的规模优势无疑将进一步增强。但我们认为，苏宁近期通过合并线上线下体系、引入并提拔互联网人才及推进保险代理业务等，已充分体现其2014年将深入落实向平台型服务商转型的战略，提升业务推进和金融创新等的执行力，方向值得肯定，效果有待观察。
估值层面，苏宁目前689亿市值对应2014年的PS仅0.54倍。若京东上市受追捧有1.5-2倍PS，则苏宁估值也有望提升，市值空间打开，参照1倍PS（虽然将线上线下收入综合进行PS估值的逻辑有待商榷，但基于苏宁线上线下销售打通后O2O协同效应、苏宁在入口平台、金融和零售相关领域的并购、渗透等战略，亦可享受一定溢价），可展望1200-1300亿元市值，该市值目标的实现虽具有不确定性但并非不可期待。
但苏宁易购在市场份额相对弱化的情况下，能否分享京东可能带来的估值提升，我们认为取决于苏宁未来能否实现：
（A）线下门店恢复增长：体现在改善顾客体验，完善基础设施等方面。苏宁电商2013年总计261亿元的收入规模和40%+的增速均不及京东，而未来在易迅和京东合并后，若易购增速无法提升，市场份额下滑不可避免；但易购目前占比公司总收入仍较小，仅约2%，可比门店增长以及关店调整仍是影响公司收入成长的主要因素。
（B）扎实推进平台型服务商转型：表2是我们之前整理的京东和苏宁业务范畴对比。相比京东，至少从目前来看，苏宁已搭建好更优的业务体系，具有开放平台、互联网金融、移动互联网及入口、支付与物流等诸多方面的领先优势，这成为公司平台型服务商战略目标的重要支撑，拥有更好的发展前景。但伴随公司战略转型所需的资本支出（物流、云设施等），已然成为2013年四季度以来压制公司估值的又一因素，至少在公司转型前景明朗之前造成了市场情绪的分歧。
（C）与电商龙头合作的猜想？在目前BAT竞争格局中，中小电商纷纷站队，近期已有阿里收购高德地图、腾讯参股大众点评、1号店与当当合作、腾讯和阿里抢夺线下资源（王府井等传统百货）等。对苏宁来说，我们大胆猜想若其与百度或阿里达成合作（两者目前旗下均无自主式B2C平台），则有望分享后者现有的巨大电商流量入口，同时通过提供线下1600多家门店网点实现双方O2O布局共赢，从而或可实现收入规模和估值倍数的双重提升。当然，目前这只是我们限于自身知识和信息面的猜想。
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