国信医药：广州药业201​2年报点评：双轮驱动​跨越式发展

l 广州药业：业绩增长37%，EPS0.49元超预期收入82亿增51%，净利润3.95亿增37%，EPS0.49元/股，扣非后净利润3.77亿元增42%，超预期因素是红罐王老吉收入大增并贡献收益（Q4收入27.5亿增109%，净利润1.03亿增116%，EPS0.13）。估计原主业收入增20%，净利增27%符合预期。预收款增加促使经营性现金流大幅好转（0.62元/股，+374%）。

l)红色王老吉2012从零开始，期待2013强势崛起，2014王者归来1）12年5月红罐官司胜诉后，广药从零开始，产能9月底真正释放，估计12年红罐王老吉实现收入17-18亿元，绿盒王老吉18-19亿元（+22%）。

2）随着产能快速扩大，团队扩充与磨合，品牌和渠道将稳步拓展，除红罐外，瓶装、低糖/无糖/现调型/固体王老吉相继上市，2013年王老吉有望强势崛起，预计红绿销售有望超80亿元（绿盒超20亿+红色超60亿）。

3）14年王老吉有望演绎“王者归来”——凉茶NO.1。14年绿盒合营到期后有望收回，王老吉将形成“盒、罐、瓶、条”全系列，优势互补，全面发力。

4）13年2-5月“更名”等官司将一一定案，广药胜诉概率大。l 白云山：业绩增长34%，EPS0.74元亦超预期收入43亿元增13%，核心品种占比和毛利率均提升，净利润3.49亿元增34%，EPS0.74元超预期的0.72，扣非后3.39亿元增36%。经营性现金流1.10元/股（+88%）远超净利润。白云近年经营质量持续表现优异（应收账款占比小、经营现金流良好），显示白云山产品和品牌强势。12Q4收入9.14亿元在高基数上减4%，净利润0.69亿元增36%，扣非后0.66亿元增48%。未来有望持续整合出效益。

l 重组后“大南药+大健康”双轮驱动，将实现跨越式发展，“广药+白云山”合计收入108亿增17%，净利润7.13亿增30%（未包括红色王老吉），整体增势良好。

维持重组后新广药（广药+白云山+广药拟购买资产）13-15净利润8.7/10.1/11.8亿元，EPS0.67/0.79/0.91，增速20%/17%/16%预测。考虑红色王老吉，重组后整体业绩的敏感性分析显示13EPS为0.98-1.14元。维持前期判断：广州药业借重组白云山、王老吉商标回归，将实现“大南药+大健康”产业双轮驱动发展：1）“优势资源+管理和营销改善”推动现有广药工商业资产经营上升；2）借王老吉回归发力大健康产业撬动系列老字号品牌潜力；3）吸并白云山之后广药集团实现整体上市，优势互补效益提升。

第一上海评论：广药和白云山的12年业绩基本符合我们的预期。

1) 广药收入82.3亿，增长51.3%，归属股东利润3.95亿，增长37.5%；而我们早前预计公司收入和盈利分别为84亿和3.7亿；

2) 对于王老吉的分拆：如果按照我们对广药传统业务12年63-65亿的预测，则红罐王老吉应该确认了18-20亿左右的销售额；传统业务如果毛利率稳定，则红罐毛利率估计在45%；新增费用9亿，至少7亿来自红罐；大健康有3000万利润，出乎意料；王老吉药业23亿收入估计绿盒占19-20亿；利润没增长，可能是替红罐背了费用；

3）白云山这边，收入和利润分别录得43亿和3.4亿，我们的预测是43亿和3.1亿，比预计来的要好；

4) 相信市场会对公司业绩作出正面解读。而13年随着整合完成，规模效应发挥将带来盈利能力的进一步改善。提醒大家不要忽视公司在制药业务的优势和潜力，今年的催化剂包括乙肝疫苗二期临床完成，以及年底辉瑞的“伟哥”到期；而王老吉这边，1-2月的销售势头非常好，业务员将进一步大规模扩张，带来的不仅仅是费用上升，更是公司对渠道、终端网点的开发和维护能力的明显提升。