不可靠的负面报道或再次送来投资良机--朱卫华[招商证券]

近期媒体对贵州茅台的负面报道再次密集出台，但其逻辑大部分经不起推敲，我们认为茅台终端价格和需求虽也受经济波动和三公政策影响，但其成长经得起捶打，业绩也定能穿越此次周期。而并不可靠的大量负面报道，可能为投资者再次送来投资良机。

茅台的社会可流通库存应远远小于媒体报道的数字。近期有媒体发文称茅台社会渠道库存在2万吨（社会库存约7000~8000吨，经销商库存约6000~7000吨，3月因价格下跌而使投资客甩掉囤货，经销商库存却增加了约4000吨)。我们认为数据并不确切：
1）据我们多年持续的渠道跟踪，二批商真正大量吃进茅台主要是去年6月份起，当时批发价刚过1400，一直到10月份1900左右，1900以上的囤货意愿大量减少。一批商的货源公司是按计划发放，无法增加，二批商即使把一批商的货全部扫完囤起来，也超不过 4 个月的量，真实量最多不会超过3个月，远远低于6000-7000吨的规模；
2）社会终端的库存一般是多年前的货品，成本较低，多以投资收藏为主，甩货意愿不高；即使有心出售，由于没有成熟的保真信用体系，小量的茅台流通难度极大；再退一步，即使流通的部分，由于主要是陈年酒，其价格也与普通茅台不同。我们认为社会库存数量也远低于所谓的7000-8000吨，且结构不同，大部分不能流通，对市场冲击非常有限。
媒体报道的库存 2 万吨以及某二批商高价买入茅台，现在价格倒挂，这些事都在 6、7月份的媒体上报道过，那时的确是销售最困难的时期，现在经过了国庆中秋情况销售压力是缓和了， 但媒体为了看空观点的需要，把这些内容都拼接起来， 忽视了趋势的变化。

茅台在高端酒中的优势已越发明显。高端白酒仅剩茅台的批发与出厂价差仍高达 600元， 五粮液近期已不到 50元价差，且经销商资金被占用数月， 1573 虽有厂家维护价格，但因品牌力稍弱损失不少销量。



价格图解读方式主要有横纵两方面：

纵比：同一品种零售价格与出厂价格相对照。一可观察其价差情况，把握公司的提价空间，二可观察二者涨跌变化谁先谁后，是出厂价格提高来推动零售价格上涨，还是零售价格先行上涨腾出出厂价格上调的空间；




横比：三酒品零售价格横向比较、出厂价格横向比较。零售价格反映市场供求关系，零售价格高低（配合上销量）能反映各酒种的品牌竞争力。出厂价格是团购客户能拿到的价格。



整体需求不佳及年底回笼资金的需求令批发价走弱，但茅台经销商最具承接来年新计划的能力。高端白酒批发价在节后至今均有回落，茅台目前平均仍在1400元左右，我们认为回落的主因是需求环境较弱及临近年底部分经销商为完成任务回收资金而降价出售。不过茅台单个经销商普遍量不大，但实力雄厚，在茅台仍有单瓶600元毛利的驱动下，他们完全可以完成新年度的进货计划。

茅台在价格管控的政策和执行方面一直很到位。公司一直有政策对终端价限高，如果二批商低价货出来，公司会溯源要求一批商按市场价把低价货全部买回，以维护市场价格。所谓价格崩盘之说，危言耸听。

2012年业绩仍有超预期可能， 重申“强烈推荐-A”投资评级： 9月提价及 3季报已经证明茅台完成年度目标的能力，按目前54%的净利率， 我们认为公司EPS很有可能超越我们之前 13.68 元的预测， 达到 14元以上。不论来年环境如何，其行业领先的成长速度并无悬念。 我们维持茅台2012-2013年13.68元， 19.17元的预测，市场上过度负面的报道或将再次送来股价投资良机。