价值与价格：短期没大关系 长期大有关系 证券时报 2012-07-26 陈嘉禾  

【编者按：今年以来，以银行股为代表的蓝筹股持续萎靡。被股神巴菲特奉为圭臬的价值投资到底靠不靠谱？这个问题长久以来一直困扰着A股投资者。本系列通过对比分析中美两国上市公司财务数据及股价表现，试图诠释价值与价格以及投资的关系，希望对投资者有所帮助。】

天气热，市场不好，大家心情也不好。郁闷之下，我们试图做一件比较适合在熊市做的事情：搞清楚股票价格与价值到底有没有关系、有怎么样的关系。

鉴于这个话题已经吵了几百年，我们在研究的时候充分发挥了少辩论、多比数据的作风。我们提取了A股从1996年至今的每只股票每年的财务与价格数据，包括股价、复权总股本、总市值、总资产、净资产、营业收入、净利润、归属于母公司的股东权益与净利润等等，并编写了可以任意组合这些参数进行比较的程序，以对数据进行分析。

为了对比方便，我们也提取了美股的同期数据。考虑到美股有几万家公司，我们只选取了在2012年6月市值排名靠前的3000家公司进行分析。不过，考虑到坏公司容易下跌、好公司容易上涨（市值变大），这种做法会导致一定的局限性。

鉴于价值与价格的关系是一个很大的问题，我们打算用几篇、而不是一篇文章把这个问题说清楚。第一篇先说一下数据的提取局限和分析方法，以及A股价格变动与净资产增长的关系：也就是市场的价值发现能力。

在选取数据的时候，我们要求通过彭博下载的公司数据流完整，同时该公司必须在所有时点已经在市场上交易，这样可以规避掉IPO（新股发行上市）以前财报的偏差。

同时，考虑到当面临一些情况，比如某个财务数据为负数的时候，变化的比较会变得缺乏意义，所以我们只采集在两个比对时点均为正值的数据。不过，这又会导致一些公司被遗漏。两害相权取其轻，我们选择了只使用符合条件的数据。幸好，未采集数据的比例并不是太高。

同时，在多数时候，我们使用某个数值在所有可比数据中的排名、而不是实际值来做分析。这样做虽然会丧失对真实分布情况的描述，但有利于说明数据的排列和关系。

通过分析用上述规则采集的数据，我们研究了价值与股票价格在短期和长期的关系。如果要用一句话来概括，就是短期没大关系，长期大有关系。

从10年的长周期来看，即使是以前的A股市场，比如1996年到2006年，1997到2007年，价值发现都是有效的：看来那些关于A股是个赌场的认识并不完全对。同时，A股以10年为周期的价值发现机制，至少在长周期来说，似乎正在缓慢的加强。

但为什么我们总觉得价格与价值没啥关系？因为在1年的周期里，A股市场的价值发现机制不怎么样，股价和净资产的增长并没什么大关系。

不过，这种价值发现机制仍在某些年份里表现出来。值得关注的是，这些年份并不是我们原来以为会存在的那些年份里。从常识来说，在没有全流通、IPO受到管制的年代里，理论上说，投机的气氛应该是最浓的，价值投资的效用应该是最弱的。但我们观察到的事实似乎相反，价格与净资产的变化幅度，在2002年到2005年这4年的每一年里相关性都非常强（编者：这4年正处在上一轮大熊市的中间段），甚至与同期的美国股市一样强。这或许证明了，市场的价值发现机制在进化的同时，也与市场情绪呈反比。难道说熊市里价值发现更有效？也或许证明了，价值发现机制长期存在，但在短期很容易被情绪所掩盖，只有在情绪消逝的时候才会体现出来。这种处在短期无效与长期有效之间的年份数据的意义，也许就像有羽恐龙对联系鸟类和恐龙之间的关系的意义一样。

看来至少在A股，价值与价格的关系只有在长期才会显著的、稳定的体现出来。或许有人会提起凯恩斯的那句“在长期，我们都已经死了”，但事实上，这个长期最多只需要10年（甚至不要10年，在美国大多数时候1年多就够）。那么，您还觉得这个长期遥不可及吗？（作者单位：信达证券）